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文/汪婧 谢胜强
【摘 要】基金的绩效是否存在持续性是投资行为研究领域的热点问题之一.国内外都有相当数量的文献对此进行了研究.目前对于绩效持续的实证研究结果存在不同观点:绩效存在持续、不存在持续以及短期持续长期反转.样本期与数据的选取、方法的选择等都可能影响着研究结果,且影响绩效的因素是多样的,未来这方面的研究应更加深入挖掘影响绩效(持续) 的因素以及对检验方法的丰富、创新和完善.
【关键词】基金;绩效持续;热手效应;文献综述
【作者简介】汪婧,同济大学经济与管理学院硕士研究生,研究方向:风险投资;谢胜强,同济大学经济与管理学院硕士生导师,副教授,博士,研究方向:风险投资.
一、国外关于基金绩效持续性的研究
目前大多数研究关注于绩效是否存在持续以及是否有短期或长期的持续,支持存在持续性以及短期持续的研究较多,但一些学者也给出了不同结论.Wermers 等学者对绩效持续现象给出了解释.
(一) 绩效存在持续
Lehmann 和Modest (1987)发现基金收益的α测度有一定的持续性.Grinblatt 和Titman (1992)对基金业绩进行了实证分析,结果显示基金业绩存在持续性,且持续情况与基金经理的管理能力相关.
Goetzmann 和Ibbotson (1994)发现关于基金的前期业绩能预测未来业绩的有力证据.Chris论文范文herson 和Ferson (1998)发现相比传统的非条件性方法, 条件性α和β的引入有利于更好地判断持续效应和预测未来收益.Edwards 和Caglayan (2001)发现盈利和亏损的对冲基金都存在绩效持续,尽管这种持续因投资风格的不同而不同.还有一些学者如Calson(1970)、Khan 和Rudd (1995)、Patel 和Ibbotson(2002)等都从不同角度进行了研究,认为基金业绩存在持续性.
1. 绩效短期持续.Hendricks, Patel 和Zeckhauser (1993) 分别以超额收益率、夏普(Sharpe) 指数和詹森(Jensen) 指数为基准,用横截面回归和Spearman 秩相关系数检验的方法,分析业绩的短期持续性.研究显示,有证据证明若共同基金在过去的2~8 个季度里业绩良好,则它在下一年度中将继续保持良好的业绩,即“热手”(hot hand) 效应.此外,研究也指出存在“冷手”(cold hand) 效应,即近年来业绩差的基金在近期内业绩仍不会好转.Brown 和Goetzmann (1995)用列联表的方法检验了基金绩效一年期的持续性,结果显示大部分年份有显著的持续性,个别年份有显著的反转性.Zheng (1999)发现基金在某一季度获得相对较高的收益后,能在下一个季度拥有比一般共同基金明显高的收益,反之亦然.他指出绩效持续是短期的.Dorms 和Walke (2001)对国际共同基金进行了研究,发现国际证券基金一年内的业绩有很强的持续性,而对更长持有期来说则不存在持续性.Crystal 和Kenneth (2004)对房地产基金的业绩进行研究时也发现该类基金业绩在短期内存在持续性.支持基金绩效短期(1~3 个月) 持续的还有Goetzmann 和Ibbotson (1994), Wermers (1999); 证明单个对冲基金存在短期(1~3 个月) 绩效持续的有Agarwal 和Naik (1999, 2000), Bares, Gibson,Gyger (2002), Baquero, ter Horst, Verbeek (2002).
2. 绩效长期持续.Elton, Gruber 和Blake(1996)通过四因素模型对美国1977~1993 年间188支证券投资基金的风险调整收益的持续能力进行了分析.研究结果表明,基金的前期业绩可以预测未来的风险调整收益,证券投资基金的盈利能力无论在短期(1 年) 还是在较长期(3 年) 都具有显著的持续性.Carhart (1997)对美国1962~1993 年间证券投资基金盈利能力的持续性进行了分析.研究发现业绩好的基金在较短期(1 年) 内具有一定的持续性,而业绩差的基金则在较长时期内具有持续性.Allen 和Tan (1999)使用英国投资信托公司每周收益的数据样本,对基金的相对绩效以及前期优良绩效对未来绩效的可预测性进行研究.发现无论是原始收益还是风险调整收益都显示出长期的持续,而较短期内则不存在持续.
(二) 绩效不存在持续性
Malkiel (1995)以S&,P500 和Wilshire 5000 为基准,用列联表的方法分析基金绩效的持续性.研究发现共同基金在20 世纪70 年代有较强的持续性,而在80 年代持续性则基本消失,呈现出随机状态.Cheng, Pi 和Wort (1999)检验了香港共同基金1986~1995 年期间是否存在绩效持续现象(“热手效应”).结果显示,32 家基金公司中只有2 家可以归为“热手”,即香港共同基金产业中并没有所谓的热手效应;香港的共同基金,无论是长期还是短期都不存在显著的绩效持续.
Droms 和Walker (2001)研究了长达20 年间的151 支共同基金,没有发现长期的收益、论文范文以及换手率的持续.
Brown 和Goetzmann (2001)的研究认为,一定的投资风格在一定时期内表现良好,而在另一些时期,这些相同的风格并没有表现出良好的业绩.Boyson (2003)在对对冲基金的一般风险和风格因素进行严格控制后,没有发现仅基于基金前期业绩而挑选出的基金存在绩效持续(短期或长期),而风格因素能够解释之前发现的短期绩效持续.
还有一些学者如Kritzman (1983)、Dunn 和Theisen (1983)、Grinblatt 和Titman (1989)、Elton,Gruber 和Rentzler (1990)、Phelps 和Detzel (1997)等都不认为基金绩效具有持续性.
(三) 绩效短期持续和长期反转
一些研究认为基金绩效存在短期持续、长期反转.Bernhardt 和D论文范文ies (2009)的模型得出实证观察中基金绩效的短期持续以及长期反转.该模型的预测与Zheng (1999)和Wermers (2003)的实证研究相一致:规模较小的基金存在更明显的短期绩效持续和更大幅度的长期绩效反转.关于共同基金绩效的短期持续和长期反转的更多证据还有Hendricks,Patel, Zeckhauser (1993), Malkiel (1995), Brown,Goetzmann (1995), Gruber (1996), Carhart (1997),Zheng (1999), Wermers (2003) 以及Bollen, Busse(2005)的研究.
(四) 对绩效持续的解释
对于绩效持续的原因,学者们给出了一些解释.Wermers 在不同时期给出了几种解释.他认为是由于与论文范文流相关的买入(行为) 驱动股价上涨,而这种买入对基金绩效持续起着很大的作用(Wermers, 2003, 2004);Avramov 和Wermers (2006)将绩效持续与基金经理基于产业的技术相联系.
Boyson (2003)认为,解雇-绩效关系的不对称现象可以解释绩效持续大量存在于年长、过去绩效差的基金经理:由于对年轻基金经理的标准更高,他们在一段时期内的收益必须要在收益排名的前1/3 才能避免比同等水平年长基金经理更大的被解雇的可能性,因此,更多年长的基金经理在一定时期内生存下来,揭示了年长、过去业绩差的基金经理绩效持续的原因.
一些支持绩效存在持续(Grinblatt, Titman,1992, Elton, Gruber, Das 和Hl论文范文ka, 1993, Elton,Gruber, Das 和Blake, 1996) 或短期持续(Hendricks, Patel, Zeckhauser, 1993, Goetzmann,Ibbotson, 1994, Brown, Goetzmann, 1995, Wermers,1999) 的学者将这种持续性归因于基金经理的择股能力.
二、绩效持续测度的方法研究
目前的研究文献中用于测度绩效持续的方法主要有两种:列联表分析法和横截面回归法.
(一) 列联表分析法
使用列联表方法来检验基金业绩的持续性是目前研究中采用的主要方法之一(Goetzmann,Ibbotson, 1994, Kahn, Rudd, 1995, Brow, Goetzmann,1995, Phelps, Detzel, 1997).该方法通过将基金的评估期与持有期的业绩进行整合并建立关于基金业绩持续的列联表, 使用交叉积率(Cross-ProductRatio, CPR)对列联表进行检验,若CPR 等于1,则说明评估期内的业绩与持有期内业绩不相关;若CPR 大于1 表示基金业绩具有持续性;若CPR 小于1 则表示业绩存在反转.
还有一种检验方法是卡方检验(Chi-squaretest):通过构造卡方统计量,判定5%的置信水平下X2与临界值3.84 的关系,若大于3.84 则说明存在持续性,反之则不存在.
(二) 横截面回归法
Fama 和French (1992, 1996)、Grinblatt 和Titman (1992)使用了基金收益横截面回归模型,该方法在研究中使用更为普遍.横截面回归法是以横截面回归系数作为衡量基金业绩持续性的指标.大致步骤为:当确定基金业绩衡量基准后,将样本期分为排序期和持有期;分别计算每支基金排序期的超额收益和持有期的超额收益;再利用持有期的业绩对排序期的业绩做横截面回归,通过对横截面回归的斜率系数的显著性来判定持续性是否存在.如果斜率系数显著大于零,则表明基金业绩存在持续性;若斜率系数显著小于零,则表明当前业绩可能出现业绩反转;若斜率系数在统计意义上等于零,则表明当前业绩对未来业绩没有预测性.
(三) 其他方法
还有一些方法如KS (Kolmogorov-Smirnor) 检验(Agarwal, Naik, 2000) 以及相关性检验等(如Spearman 秩相关(Sharpe, 1966, Smith, 2001)、Pearson 相关等).
三、国内研究文献综述
近些年, 国内一些学者也对基金业绩持续性进行了研究.倪苏云、肖辉、吴冲锋(2002)基于横截面回归法对22 支中国证券投资基金进行了实证研究.结果表明,在市场单边上升阶段,基金业绩没有表现出持续性,而在市场上升和下跌的整个样本区间内,新基金的业绩出现反转而不是持续,说明前期业绩较好的新基金在市场下跌时的抗风险能力相对较差.
吴启芳、陈收、雷辉(2003)对我国15 支封闭式基金于1999 年9 月至2001 年10 月期间的业绩持续性进行了检验,沿用Chris论文范文herson 等(1998)的横截面回归法.研究结果表明:较短期的前期收益不能预测未来短期业绩,但利用过去6 个月的数据对未来中长期收益(6 个月、9 个月)进行拟合时能发现较强的持续特征.周泽炯、史本山(2004)采用基于横截面回归法和Z 检验、Yates 连续修正卡方检验及Fisher 精确检验三种非参数检验方法对我国上市时间较早的16支开放式基金的业绩持续性进行检验,检验结果表明我国开放式基金业绩不具有持续性.
胡畏、聂曙光、张明(2004)对我国54 支封闭式基金于1999 至2002 年间业绩的持续性进行检验,结果发现基金业绩在短期内没有持续性,表现出较大的波动性;随着检验周期的延长,基金业绩表现出一定的持续性.研究认为,尽管采用不同的业绩评价指标得出的结果有所不同,但总体趋势是一致的.
肖奎喜、杨义群(2005)运用绩效二分法和横截面回归法,采用基金的净收益和风险调整收益对我国开放式基金的业绩持续性进行检验.实证结果发现,我国开放式基金的业绩总体上持续性不强,持续现象只在短期内出现.此外,开放式基金在短期内还具有显著的业绩反转现象,这说明基金的前期收益对未来业绩的预测性是很低的.
李昆(2005)采用基于横截面回归的方法,考察了1999 年12 月至2003 年6 月间的20 支封闭式基金的业绩,从单位净值收益率和市价收益率两个方面研究基金业绩的持续性.检验结果显示,用基金单位净值收益率来衡量时,封闭式基金在样本期内未表现出显著的持续性,但用基金市价收益率来衡量时,封闭式基金的收益率在样本期内的中短期中呈现出显著的反转现象.
刘建和、郭清亮(2008)运用列联表方法、卡方检验等对我国开放式基金2002 年下半年至2006 年12 月31 日期间业绩的持续性进行了研究,并根据业绩波动进行分组检验.结果发现开放式基金整体的业绩持续性较差,他们认为这种现象是由于业绩波动率较高的开放式基金所引起的.而业绩波动率较低的开放式基金则表现出了一定的业绩持续.
与此相关的研究如吴世农、吴育辉(2003)基于行为金融的理论和研究方法,通过构造赢家组合和输家组合发现,在未来12 个月里赢家组合发生收益反转现象,输家组合发生了收益惯性现象;存在显著的“规模效应”、“基金持股效应”和“EPS 效应”.他们认为导致“赢家变输”和“输家更输”现象的原因可能是基金基于市场上投资者追涨杀跌心理的“短期套利行为”和基金基于“自我控制心理”的止损行为.
还有大量学者对不同类型和不同投资风格的基金使用了不同的检测方法对绩效是否存在持续性进行了实证研究.国内这方面的实证结果是比较丰富的,尽管在是否存在持续性这一问题上还没有较一致的结论.相比国外的研究,国内的实证研究中认为不存在持续性的文献比例相对较高,这也许和我国基金业的自身特点有关,样本期较短、证券市场波动较大、投资风格不明确等因素都影响着研究结果.同时多数研究中没有将投资风格与存续偏差的影响剔除,使用的测度方法也存在差异,这在一定程度上也对研究结果产生影响.
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四、结语
对于基金绩效是否存在持续性的研究已开展了二十多年.国外学者的重要贡献在于测度方法的提出、模型的建立以及较早的、多角度的实证检验.国内学者近年来也进行了大量的实证研究,尽管和国外研究的结论有所差异,但也从一个方面体现了我国基金行业的现状和特点,而不同的数据选取、样本期的选择、研究方法等都影响着研究的结果.除了进行更加全面的实证研究外,研究方法的创新和完善以及进一步深入探究影响绩效以及绩效持续的因素,对于基金行业监管工作的实施、政策的制定、基金经理绩效的评估等方面都有着重要的理论和实践意义.
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(责任编辑:杨艳军)
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基金业绩持续性引用文献:
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