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孙亮
上海证券交易所
【摘 要】新股发行体制包括审核制度、定价方式及配售方式三个方面.自1993年全国统一的证券市场建立后,中国的新股发行体制在实践中不断探索与改革.虽然审核制度、定价方式及配售方式在各阶段呈现不同特征,但市场化、法制化的改革方向是大势所趋.制度改革的关键在于围绕中国股票市场特点,理顺政府与市场关系,统筹平衡好市场可承受度与改革力度,推动公平与效率目标的实现.
【关键词】注册制,新股发行体制,变迁历程
新股发行体制,是指首次公开发行股票时新股定价、承销和发售的一系列制度及相关安排.主要包括三个方面：新股发行审核制度、新股发行定价方式和新股发行配售方式.
一、新股发行审核制度沿革：事前监管不断后移
(一)多部门监管阶段（1990-1992年）
1990年沪深证券交易所相继成立.早期新股发行和上市的审批权归属不同政府部门：企业股份制改制由计委、体改委审批,股票发行由人民银行审批,股票上市交易由沪深交易所审批.1990至1992年股票发行期间,新股供给远低于市场需求,最终出现“8.10风波”.1992年10月国务院证券委员会（以下简称证券委）、中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）相继成立.同年12月17日,国务院发布《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》,旨在理顺关系,促进市场规范化发展.
(二)审批制阶段（1993-1998年）
1.额度管理阶段（1993-1995年）
1993年4月《股票发行与交易管理暂行条例》要求在国家下达的发行规模内,论文范文企业主管部门、地方政府（省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府）按照隶属关系分别对相关企业的发行申请进行审批,证监会进行复审并抄送证券委.该条例不仅确立了两级行政审批的制度,也奠定了全国统一新股发行审查体系的基础.
2.指标管理阶段（1996-1998年）
1996年8月《关于1996年全国证券期货工作安排意见》明确提出“改进新股发行管理办法”,施行“‘总量控制、限报家数’的管理办法,由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模,证监会在确定的总规模内,根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数,并对企业进行审核.1997年9月《关于做好1997年股票发行工作的通知》要求重点支持关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头兵地位的国有大中型企业上市,并对拟上市企业预选材料的内容与格式文件进行规范.1997年11月中国金融体系进一步确定了银行业、证券业、保险业“分业经营、分业管理”的原则.1998年4月国务院证券委撤销,证监会成为全国证券期货市场的监管部门.
(三)核准制阶段（1999年至今）
1999年7月正式实施的《中华人民共和国证券法》取消了额度管理审批的方法,明确“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请,核准程序应当公开,依法接受监督”,“应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内作出决定；不予核准或者审批的,应当作出说明”.
1.通道制阶段（1999-2004年）
核准制的第一个阶段是“通道制”.证券法实施后证监会陆续出台等配套法律法规和部门规章1.2001年3月《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》要求“证券公司自行排队、限报家数”,具体指每家券商单次只能按序推荐限定数量的企业发行,每通过核准一家再报一家,即“过会一家,递增一家”.
2.保荐制阶段（2004年至今）
以2004年2月《证券发行上市保荐制度暂行办法》施行为标志,新股发行进入“保荐制”阶段.该办法明确“保荐机构应当遵守法律、行政法规、证监会的规定和行业规范,诚实守信,勤勉尽责,尽职推荐发行人证券发行上市,持续督导发行人履行相关义务”.“对发行人及其发起人、大股东、实际控制人进行尽职调查、审慎核查,根据发行人的委托,组织编制申请文件并出具推荐文件”2.2006年5月《首次公开发行股票并上市管理办法》对发行人的财务、独立性、规范运行、募集资金运用等方面要求进一步细化,明确了保荐机构和保荐代表人职责.
2009年6月证监会出台《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》,标志新股发行体制改革正式启动.“坚持市场化方向”,“注重培育市场约束机制,推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责,重视中小投资人的参与意愿”成为关注点.2013年11月《论文范文论文范文关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革”.同月《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》进一步明确“中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核,不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断”等新政3.2016年1月,为在推进股票发行注册制改革的进程中落实以信息披露为中心的审核理念,证监会修改后施行的《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》进一步简化发行条件,将原来的独立性、募集资金使用等调整为信息披露要求4.
二、新股发行定价方式变迁：论文范文形成机制的市场化探索
(一)直接定价（1993年至今）
在中国证券市场发展初期并没有统一的定价制度,大部分股票按面值方式发售,论文范文相对较低.在全国性证券市场建立后,新股发行定价逐步确立统一的要求.1994年7月施行的《中华人民共和国公司法》规定“股票发行论文范文可以按票面金额,也可以超过票面金额,但不得低于票面金额”,“以超过票面金额为股票发行论文范文的,须经国务院证券管理部门批准”.1996年6月《证券经营机构股票承销业务管理办法》提出“股票发行论文范文或配股论文范文由承销商与发行企业共同商定,承销商不得迎合或股东发行企业以不合理的高溢价发行股票”.该阶段主要是采用固定市盈率定价法,新股发行论文范文等于每股税后利润×市盈率,论文范文相对稳定.后定价制度虽4 该文件明确“发行人应当在招股说明书中披露已达到发行监管对公司独立性的基本要求”.经历一系列调整,但直接定价因其简洁直观的特点应用至今5.
(二)上网竞价试点（1994-1995年）
除直接定价发售方式外,在1994年6月至1995年1月间,上网竞价机制曾短暂试点海南金盘（后更名为海马汽车）、哈岁宝（后更名为哈投股份）、青海三普（后更名为智慧能源）、厦华电子四家公司6.但在实践中出现竞价发行不足（主承销商包销）、大量超募、首日跌破发行价等多种情形,1995年2月后暂停.
(三)询价方式尝试（1999-2002年）
1999年7月《中华人民共和国证券法》明确“股票发行采取溢价发行的,其发行论文范文由发行人与承销的证券公司协商确定,报国务院证券监督管理机构核准”.同月出台的《关于进一步完善股票发行方式的通知》要求“股票发行论文范文可采取以下方法确定：发行公司和主承销商可制定一个发行论文范文区间,报证监会核准7；通过召开配售对象问答会等推介方式,了解配售对象的认购意愿,确定最终发行论文范文；最终发行论文范文须确定在经证监会核准的论文范文区间内（含区间最低论文范文和最高论文范文）”,发行论文范文确定在论文范文区间之外的,须报证监会重新核准8.这种方式可视为新股发行询价制的雏形9.
(四)上网竞价再尝试（2001年）
2001年5月《新股发行上网竞价方式指导意见》提出“上网竞价方式是可选用的新股发行方式之一,具体发行方式的选用,由发行论文范文主承销商协商确定”,但由于当时市场不成熟,该定价方式再次暂停.
(五)网上累计投标询价（2001-2002年）
2001年末至2002年,以北京华联（后更名为华联综超）、山鹰纸业等为代表的发行人采用网上累计投标询价方式定价10.具体指“发行论文范文主承销商预先确定询价区间,利用证券交易所的交易系统,由主承销商作为新股的唯一卖方,按网上累计投标询价结果最终确定的发行论文范文作为卖出价.
(六)询价制的确立及完善（2005-2012年）
2005年1月《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》明确“首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行论文范文”,“询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段.发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行论文范文区间,通过累计投标询价确定发行论文范文”11,2006年9月《证券发行与承销管理办法》进一步提出“询价对象可以自主决定是否参与初步询价,询价对象申请参与初步询价的,主承销商无正当理由不得拒绝,未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象,不得参与累计投标询价和网下配售”.
2009年6月《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》、2010年11月《证券发行与承销管理办法》、《关于深化新股发行体制改革的指导意见》提出“在新股定价方面,完善询价和申购的报价约束机制,淡化行政指导,形成进一步市场化的论文范文形成机制”,“扩大询价对象范围、充实网下机构投资者,增强定价信息透明度”.
（七）多元定价方式（2012年至今）
2012年4月、5月《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》、《证券发行与承销管理办法》明确“首次公开发行股票,可以通过向询价对象询价的方式确定股票发行论文范文,也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行论文范文”.
十八届三中全会后,为推进股票发行向注册制过渡,解决新股“三高”,证监会于2013年11月、12月实施《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、《证券发行与承销管理办法》,通过剔除最高报价,规定有效报价家数区间,发布投资风险特别公告,加强承诺及约束等方式改革定价制度12.受制于整体市场环境,新政下的论文范文形成机制与发达成熟市场仍有差距.2014年3月证监会出台《证券发行与承销管理办法》、《中国证监会完善新股发行改革相关措施》对定价制度进行微调及完善,取消有效报价投资者数量的上限,并进一步规范网下报价行为13.2016年1月,为降低中小企业发行成本,提高发行效率,证监会修改后施行的《完善新股发行制度相关规则》、《证券发行与承销管理办法》明确规定公开发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的,应当通过直接定价的方式确定发行论文范文,不进行网下询价.同时完善现有报价剔除机制,若最高申报论文范文与最终确定的发行论文范文相同时,剔除比例可以少于10%,避免出现相同报价中部分投资者被剔除的不公平情形.
发行新股时间:13.证券发行和承销--第八章--上市公司发行新股
三、新股发行配售方式变迁：一级与二级市场的平衡
(一)限量发售认购证（1991-1992年）
建国后中国的股票发行始于1984年11月14日,以上海飞乐音响公司向社会发行1万股每股面值50元的股票为标志进入自办发行阶段14.因没有承销商等*机构参与且缺乏统一的发行市场,信息不对称等问题突出.1991至1992年,新股发行采用限量发售认购证的方式（预约单、抽签表）,通过购买银行发售的认购证摇号抽签,中签购买新股.但该方式存在明显弊端,发行程序的公平性难以保证,深圳“8.10”事件后这种方式不再采用.
(二)无限量发售认购表（1992-1998年）
1992年12月《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》提出“试行在每一个公司股票发行之前,无限量发售只收工本费的一次性认购表,在公证机关监督下公开抽签,中签后再交款购买股票的办法”.
(三)与银行储蓄存款挂钩（1993-1998年）
1993年8月《国务院证券委关于1993年股票发售与认购办法的意见》在原有无限量发售认购表基础上提出“可采用与银行储蓄存款挂钩方式进行”,“各级政府同当地人民银行商定,可按居民在银行定期储蓄存款余额的一定比例配售申请表,然后对认购的申请表进行公开摇号抽签,中签后按规定要求*缴纳股款手续,或者开办专项定期定额储蓄存单业务,按专项储蓄存单上的号码进行公开摇号抽签”15.
(四)全额预缴款（1994-1998年）
1994年新股配售引入“全额预缴款”方式,即投资人预缴全额股票款,发行论文范文主承销商以其所占申购总量比重或者摇号抽签的方式发售股票,具体又包括“全额预缴款、余款即退”和“全额预缴款、余款转存”两种方式.
(五)上网竞价配售（1994-1995年,2001年）
与上网竞价的定价制度相配套,竞价配售是指投资者填写认购委托单并存入申购资金或竞价保证金（大于认购股所需款）,交易所电脑系统按照“论文范文优先、时间预先”的原则将所有买入委托进行配售,直到参与竞价的股票全部发售完成16.
(六)上网定价发行（1994年至今）
1994年后随着硬件技术的发展,简便快捷的网上发行方式凸显优势17.1996年12月《关于股票发行与认购方式的暂行规定》明确“股票网下发行必须选定由良好通讯和交通条件,有一定数量的金融分支机构（含证券经营机构）,有上海、深圳证券交易所会员机构的金融业相对发达的城市”；“股票发行可采用‘上网定价’方式,‘全额预缴款’方式,以及‘与储蓄存款挂钩’方式.其后配售制度虽不断调整,但上网定价发行的方式延续至今18.
（七）对法人、基金配售（1998-2005年）
1998年8月《关于证券投资基金配售新股有关问题的通知》明确证券投资基金可申请配售新股,公开发行量在5000万股以上的新股均可向基金配售（锁定期2个月）.1999年7月《关于进一步完善股票发行方式的通知》提出“公司股本总额在4亿元以上的公司,可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票”.2000年4月《关于进一步完善股票发行方式的通知》又调整为“发行后总股本在4亿元以下的公司亦可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票”,并取消上述对法人配售比例（25-75%）的限制.2000年8月《法人配售发行方式指引》再次紧缩法人配售范围,发行量8000万股以下的原则上不建议采取该方式.
（八）网上向二级市场投资者配售（2000年,2002至2005年）
2000年2月《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》提出“在新股发行中试行向二级市场投资者配售新股的办法”,“投资者同时持有上海、深圳证券交易所上市流通证券的,分别计算市值；各证券交易所的交易系统只根据持有本所上市流通证券的市值配售新股”19.为方便投资者申购新股,2002年5月《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》、《新股发行市值配售实施细则》进一步调整为跨市场申购：投资者可分别使用两市账户及所持市值直接参与沪、深新股配售20.
（九）配售制度的完善（2005年至今）
2005年1月《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》重新对网下配售的数量进行调整,要求“公开发行数量在4亿股以下的,配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的,配售数量应不超过本次发行总量的50%”.2006年9月《证券发行与承销管理办法》明确“发行人及其主承销商网下配售股票,应当与网上发行同时进行”,并提出采用绿鞋机制21.
2009年6月新股发行体制改革启动22.2010年11月《证券发行与承销管理办法》、《关于深化新股发行体制改革的指导意见》、2012年4月《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》、2012年5月《证券发行与承销管理办法》等一系列法律法规相继推出,重点在于健全回拨机制、中止发行机制等23.
2013年11月、12月《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,《证券发行与承销管理办法》、《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》等通过试点老股转让并挂钩超募资金、设定网上市值及申购上限要求、尝试主承销商自主配售、优先配售公募社保基金、完善回拨机制等方式探索市场化的配售制度改革24.2014年3月《证券发行与承销管理办法》、《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》、《中国证监会完善新股发行改革相关措施》从优化老股转让制度并取消与超募挂钩,同步网下配售市值要求,增加配售公募社保、年金保险比例,回拨适度倾向网上投资者等方面进一步完善配售制度25.2016年1月,为进一步规范市场并稳步推进注册制改革,证监会修改后施行的《完善新股发行制度相关规则》、《证券发行与承销管理办法》取消原《办法》中关于参与申购的投资者应当全额缴付申购资金的规定,将申购时预先缴款改为确定配售数量后再进行缴款,同时明确规定公开发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的,全部向网上投资者发行,不进行网下配售26.
四、小结与启示
回顾20余年新股发行体制的变迁历程,虽然审核制度、定价方式及配售方式在各阶段呈现不同特征,但市场化、法制化的改革方向是大势所趋.且就定价和配售制度的形式而言,境内与境外成熟市场已无较大差异.制度改革的关键还在于围绕中国股票市场特点,理顺政府与市场关系,统筹平衡好市场可承受度与改革力度,推动公平与效率目标的实现.
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[8]孙亮.注册制下企业境内上市的准入成本分析[R].上海证券交易所,2015(2).
[9]曹旭、孙亮.注册制下企业境内上市的违规成本分析[R].上海证券交易所,2015(2
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发行新股时间引用文献:
[1] 新股毕业论文的格式范文 新股发行和注册制类论文如何怎么撰写2500字
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