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股票发行注册制改革下监管审核分权重整的法经济学———基于对证券法一读草案的解读

主题:证监会 注册制 下载地址:论文doc下载 原创作者:原创作者未知 评分:9.0分 更新时间: 2024-02-05

简介:关于证监会注册方面的的相关大学硕士和相关本科毕业论文以及相关证监会注册论文开题报告范文和职称论文写作参考文献资料下载。

证监会注册论文范文

证监会 注册制论文

目录

  1. 一、导言
  2. (一)修法背景
  3. (二)股票发行监管审核分权重整
  4. (三)问题的提出
  5. 二、改革前核准制的成本效益分析
  6. (一)收益:降低投资信息成本
  7. (二)收益:发挥宏观调控作用,稳定证券市场
  8. (三)成本:实质性指标要求过多,行政干预过多
  9. (四)成本:核准制审核效率低,发行人时间成本高
  10. (五)成本:助长IPO泡沫
  11. 三、修订草案中的股票发行注册制
  12. (一)注册制改革的成本分析
  13. (二)注册制改革的收益分析
  14. 四、结语
  15. 证监会 注册制:证监会:买断式保本基金产品可正常申请注册 新闻夜线 160513

(华东政法大学,上海 200063)

摘 要:股票发行注册制改革的搁浅引起学界重大反思,已出台的一读证券法修订草案是否能达到推进股票发行市场化与“提高直接融资比例”的终极目的值得进行探讨.通过法经济学的分析,本文认为注册制改革下的股票发行监管审核机制效率优于核准制,但它尚不能达到其拟定目的,证券交易所的法律定性模糊与注册制配套机制缺乏是主要原因.

关键词:注册制改革;核准制;交易所;成本收益分析

中图分类号:D922.287 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2016)08-0036-05 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2016.08.07

基金项目:华东政法大学“研究生学术研究及社会调研项目”(2016-4-019)的阶段性研究成果.

收稿日期:2016-06-25

作者简介:赖衍禹(1993-),男,江西广昌县人,华东政法大学硕士研究生.

一、导言

(一)修法背景

从2013年11月十八届三中全会提出“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革”到2016年3月十二届全国人大四次会议新闻中心记者会议证监会答记者“注册制必须要搞,但需要相当完善法制环境”,我国资本市场股票发行注册制问题讨论引起广泛关注,2015年4月全国人大财政经济委员会提请全国人大常委会进行了《证券法》修订草案的一度文本(以下简称“修订草案”),随即又公开发布了《关于<,中华人民共和国证券法(修订草案)>,的说明》,为我国证券法修改,特别是股票发行注册制改革大体上进行了法律框架设计.出于2015年夏季股灾的原因,《证券法》修订程序被暂缓,2016年年初的熔断机制失败更是让立法者与监管部门认识到资本市场改革慎之又慎的必要性.

尽管如此,在2016年的论文范文期间总理李克强提出“推进股票、债券市场改革和法治化建设,促进多层次资本市场健康发展,提高直接融资比重”的工作计划,同时全国人大财政经济委员会表示“实施注册制是资本市场综合改革最后一个结果”,这番表述都让人们有理由相信股票发行注册制改革工作必将继续进行.目前,全国人大已授权国务院对拟在沪深交易所进行IPO的公司,调整使用《证券法》中关于股票公开发行核准制度的有关规定,实行注册制度.

(二)股票发行监管审核分权重整

此次《证券法》修改之处繁多,针对股票发行的监管审核有着如下设计的改动:

1.股票发行审核权转移至证券交易所,证监会不再对股票投资价值背书.在现行《证券法》股票发行核准制的程序下,拟公开发行股票的公司首先应当向证监会提交必须的材料,经证监会发行审核委员会审核批准后方能在交易所公开发行.而根据“修订草案”的规定,证监会在股票发行的前端审核中隐退,发行人申请公开发行股票注册,应当向证券交易所报送注册文件,即交易所取得发行审核权,对发行人提交的注册文件依程序审核.在证券交易所审核完成并出具同意的审核意见后,须向证监会提交审核意见以及发行人的注册文件,证监会在十日之内未提出异议的,注册发行方可生效.这意味着,尽管股票发行注册的审核权由交易所行使,但最终的注册决定权依然掌握在证监会手中.同时“修订草案”中还明确指出,注册生效并不代表证监会对股票的投资价值进行任何实质性判断与保证,这意味着证监会代表的政府部门退出对上市企业质量隐形担保的惯例.

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2.实质审查走向形式审查.核准制下公司拟发行股票需要满足一系列严格的实质条件,典型表现在对公司财务会计方面的要求,如发行前公司需连续三年盈利,且净利润累积需超过3000万元;公司发行前股本总额不得少于3000万元;公司最近一期末无形资产占净资产比例不高于20%等规定.在“修订草案”中的核准制下,证券交易所对发行公司的审查主要集中于“真实性、准确性、完整性”(以下简称“三性”)的形式审查,并删除了此前对公司财务的种种要求,这意味着即使公司上一会计年度营利为负也有资格申请股票发行.

3.证券*服务机构注意义务增强.在“修订草案”的第二十九、三十、三十一条分别具体规定了为股票发行注册提供*服务的律师事务所、会计师事务所、评估机构对其所出具注册文件“三性”的保证,尽管此前《证券法》第一百七十三条也有证券服务机构文件出具义务的规定,但在“修订草案”中,责任人具体落实到了签字律师、签字注册会计师等具体个人.同时明确规定注册文件有虚假、误导性陈述和重大遗漏或是其他欺诈情形时,证券服务机构有重大过错时,较之以往一直被诟病对证券服务机构不痛不痒的罚款,“修订草案”中设置了三个月至三年内交易所不接受其出具的文件这样的业务限制.

4.保荐制度的改良.现行核准制下,公开发行股票或是债权均需由保荐人出具发行保荐书,保荐人对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查,督促发行人规范运作;注册制改革下,根据“修订草案”第二十八条的规定,保荐制度仅限于首次公开发行股票,即除股票外其他证券的发行,或是上市公司再次公开发行股票免除保荐制度的必须.同时引入先期赔付制度,尽管此前在实践操作中已有保荐人先期赔付的案例出现,但本次改革中将这一制度明确规定至修订草案的第一百七十三条.

(三)问题的提出

针对什么样的注册制和我国目前国情是否适用注册制,理论界与实务界都存在着很大的争议[1].证监会完全放手,完全由市场机制主导股票公开发行,抑或证监会从股票公开发行前端隐退,注重事中和事后监管,更有学者提出我国需要一个更为强势的证监会来主导股票公开发行[2].注册制改革的目的是降低直接融资门槛,减少发行人的融资成本,提高证券发行的效益,但根据法经济学的成本效益理论,效益是宽泛的概念[3],注册制改革目的不应只是单一提高发行人直接融资效益,也应考虑到投资人保护以及其他方面的社会整体效益.因此,本文拟从法经济学的视角对现有证券法“修订草案”进行剖析,对股票发行监管审核分权重整进行成本收益分析.

二、改革前核准制的成本效益分析

核准制下的股票公开发行必须“过会”,即通过证监会审查才能进行.“过会”常常被认为是政府干预市场经济引发过度管制,是我国资本市场效率低下的“元凶”.核准制是否真的一无是处?与美国证券市场安然事件等重大欺诈投资者事件发生相比较而言,答案显然是否定的.

(一)收益:降低投资信息成本

从经济学的角度分析,股票公开发行核准制的意义在于:基于信息不对称的障碍.一方面投资者无法获取拟投资公司的全部有效信息以供评判;另一方面,由于我国股票发行之后必然伴随着股票上市,而二级市场中的大部分投资者不具备专业金融财会知识,不能理性判断公司已披露出的信息,需要一种机制来作为投资者与股权融资需求公司之间的桥梁.因此,由政府出面作为gate-keeper,代替投资者对公司的信息进行审查,在我国由政府机构进行商业判断是一种常态[4],人们有理由相信具有强大权力的政府有能力赛选出优质的公司.

信息不对称普遍存在于市场当中,如果没有强大的政府部门对公司信息进行甄别筛选,对拟发行股票的公司资质进行判断,则这部分信息成本需要有投资人自己承担.

(二)收益:发挥宏观调控作用,稳定证券市场

一级市场一直存在IPO“扎堆现象”,具体表现为一级市场在某一段时间内会存在异常高的发行数量和频繁的入市申请,另一时间段发行数量相对较少[5],这一现象在我国产生的原因主要在于上市公司和监管机构都有着强烈的择时发行动机[6].核准制下,证监会在一级市场同时扮演“裁判员”与“运动员”的角色,作为“裁判员”时证监会出于维持二级市场稳定并防止二级市场投资者过度非理性行为,往往会在一定的合法时间内,延迟公司的上市时间;在市场出现泡沫时,为调控股市,证监会往往会增加公司IPO数量[7].作为“运动员”时的政府机构角色更好理解,因为我国大部分上市公司都具有国资背景,绝大部分拟上市公司的实际控制人都是政府,即作为政府部门有动机去促进实体经济繁荣,当市场有需求时,政府控制下的企业公司有择机上市的动机,以实证分析经验为依据,该动机与国家宏观经济指标等因素有关(见表1).

(三)成本:实质性指标要求过多,行政干预过多

核准制下对上市公司的实质性要求过多过高一直是人们所诟病核准制最多的方面.在发行人申请“过会”时,证监会审查的内容包括两个方面:一是申请发行的公司是否符合《证券法》规定的公开发行条件;二是申请发行的公司提交的文件内容是否合法合规.蒋大兴教授分别将其概括为“合规性审核”和“商业性判断”,“商业性判断”正是由证监会来代替投资者判断该企业的商业能力、风险及前景(见表2)[8].

持续盈利能力应属于市场自我判断而非证监会判断的内容,如尽管财务报表显示亏损的京东依旧在美国纳斯达克成功上市,其股票亦取得溢价发行,受到投资者的认可,而此类企业在中国核准制下绝无上市可能.这在很大程度上切断了新兴企业的直接融资渠道,也使得我国内地证券交易所在全球竞争中失去了许多内地上市资源.

(四)成本:核准制审核效率低,发行人时间成本高

核准制下证监会IPO的审核流程基本上包括反馈会、见面会、初审会等(见图1),存在初步审核极为“行政化”、工作量过大而人员不够等问题.以创业板为例,拟发行人首先要经历1年左右的上市辅导,再进入3-6个月的审核,获准后至交易所挂牌上市还需要半年时间,总体上从一切顺利的情况下,拟上市企业需要花费2年的时间完成IPO与上市.

现实中拟发行人还经常会遇到证监会“关闸”的情形.1994—2014年11年期间,证监会IPO暂停时间共计2071天,平均每年暂停时间188天(见表3).

IPO暂停的频繁使得发行人缺乏稳定预期,可能错过其他投资机会(例如材料审核期内公司无法进行增资扩张、并购重组等投融资机会),因此,除了表面可见的保荐承销费、审计验资费、披露费、律师费等一般论文范文,核准制下IPO发行人还需承担巨额的时间成本和机会成本等,而这些成本是难以量化的.

(五)成本:助长IPO泡沫

巴曙松认为管制会导致高溢价发行,而症结在于行政审批[9].IPO泡沫(高发行价、高发行市盈率、高超募资金为特征,尤其常见于创业板)产生的根本在于行政主导的核准制[10].一方面是因为核准制下,证监会中的发审委员会判断是否允许上市的标准之一是拟上市公司的经营现状、发展前景等,即对拟发行公司的股票进行价值判断,而这当中委员们掌握极大的自由裁量权,容易滋生权力寻租,继而增大发行人的发行成本,同时迫使发行人提高发行论文范文.另一方面,核准制下,证监会掌握新股发行的节奏,股市资源对发行论文范文渴望新股资源的投资者具有稀缺性,容易出现IPO申购火爆,为IPO泡沫推波助澜.

三、修订草案中的股票发行注册制

尽管《证券法》的修订进程暂时搁浅,但注册制改革仍以授权方式获得法律依据而先行“抢跑”,从“修订草案”中对股票发行监管的分权重整来看,证券交易所组织掌握了股票发行审核的最前端也是最重要的注册审核权,而证监会保留发行审核的最后一步盖章批准权力,同时证监会拥有十日的异议权.此外,保荐人制度在IPO阶段被保留,证券服务机构的*自律监管职责加重;在审查内容上,放弃了财务状况和持续盈利能力等盈利性实质要求,采取形式审查方式对注册文件的“三性”进行审查.

(一)注册制改革的成本分析

1.交易所利益冲突需要防范措施.将发行注册文件的审核权下放至交易所,尽管有“三性”的法律要求标准,交易所对文件审查的自由裁量权依旧很大.一方面,交易所的主要收入来源于交易经手费、出售交易信息费和通信服务费,三者与交易规模成正比,因此交易所有放宽标准,更多地吸收发行上市资源的冲动;另一方面,“修订草案”中规定证券交易所应当遵守“社会公共利益优先原则,维护市场的公平、有序、透明.”在此规定下,交易所应当加强自律监管,严格按照法律法规的标准审查申请发行人的注册材料.交易所作为证券上市地,在发行上市中本就存在一定的商业利益,注册制下赋予其更大的权力后,利益寻租的可能性受到正向刺激.

在此前提下,冷静教授提出以香港为镜鉴,包括由证监会对交易所进行上市职能评估、现场检查和上市审核决定的复审与监督等手段,这些制度和措施的建立无疑都需要花费人力物力的成本,由此也可能带来证监会过度干预交易所而使注册制丧失市场导向的最大意义[11].

2.信息披露监管成本增加.注册制与核准制的区别在于制度所奉行的理念和相配套的法律制度,注册制奉行新的理念是信息披露下的投资人行为自负,信息披露环节从此前核准制下的补充手段转变为注册制下的主要监管措施.由于披露出的信息皆由发行论文范文证券*服务机构提供,且在修订草案第二十一条中明确规定发行人向交易所报送注册文件后,还应当按证监会的规定披露注册文件,故对注册信息的实质检查减少,因此其他配套机制则很有必要.

会计准则的完善是一方面,而上市公司责任机制与诉讼机制的构建则更加需要关注.美国在证券虚假陈述的集团诉讼中,所有在股票受影响期间买入的股东均可成为原告,诉讼赔偿金额巨大,是对SEC监管证券市场的重要补充,对信息披露制度发挥着关键作用[12].在本次的“修订草案”中,立法者加入了虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券民事代表诉讼,当事人一方人数众多时,可推选代表人进行诉讼.“修订草案”中的诉讼代表人制度能否发挥协助证券监管的作用还存在很大的研究空间.此外,还有*机构错位纠正、pre-IPO制度的完善等成本存在.

(二)注册制改革的收益分析

1.企业直接融资门槛降低.降低企业直接融资门槛是注册制改革的最重要目的之一,在删去盈利性要求的实质审查后,即使有亏损的企业,只要符合股票公开发行“三性”的标准,可以在资本市场上直接融资.但同时,股票发行审核权力下放至交易所之后,是否企业上市之路因此畅通无阻?通过实践调研发现,大多数证券*服务机构并不认为注册制改革股票发行审核权下放至交易所之后,我国内地的上市企业就会激增,因为交易所的直接领导仍旧是证监会,交易所仍有可能掣肘于证监会的行政干预而设定上市节奏,对拟上市公司进行限流,改革只是将审核的主体换了,其他并未改变,因此交易所主导股票发行审核与证监会主导并没有很大差别,其中核心原因在于我国内地的两家证券交易所法律定位模糊.尽管《证券法》和沪深交易所的章程都规定证券交易所是“自律性管理的法人”,但在实际操作中,政府机构主导了沪深交易所的建立和业务规划,两家交易所的经理也由政府提名,因此我国内地的证券交易所既不是机关法人,也非企业法人或事业单位,亦非纯粹的社会团体法人[13].在此背景下,交易所能否完全按照市场方式对拟上市公司进行审查仍旧值得商榷.尽管如此,在注册制下,交易所理论上应当按照市场的方式对发行申请人进行形式审查,虽然理论与实践终究有差距,但理论的突破仍旧为实践的可能性铺开了道路.

2.股票发行审查成本降低.信息披露审查由证监会转移至交易所,实质审查走向形式审查,审查成本减少.此前核准制下审核,IPO报送文件均有证监会审查,而证监会作为行政机关并不直接参与证券市场.证监会需要六个月的审查期限,初步审查人员也是从沪深两家交易所员工中借调,上市审查委员会则由各路专家和少量证监会内部官员组成,人员汇集的成本较高.在注册制下,IPO注册文件审核权交由参与证券发行的一线主体交易所,免除了证监会借调交易所人员初审的麻烦.同时,我国的IPO与上市的亦步亦趋,IPO后必然紧接上市,而上市本就是在交易所挂牌交易,此前核准制下,股票发行由证监会批准,上市则需与交易所签订上市协议,尽管实际中从未有过交易所否定过经证监会批准IPO的企业进行上市的案例,但从法律关系上来看,IPO与上市的确是两类不同的法律关系,需要进行两种不同的步骤.但当IPO的注册文件审查权落在交易所时,在IPO后必然伴随上市的环境下,交易所通过对IPO注册文件的审查,可以同时审查其是否符合上市条件,继而名正言顺省去上市资料报送与审查的环节,节约企业上市成本.“修订草案”中尚未明确规定交易所的审查时间,但业内人士表示,注册制下将成立IPO审核中心,使用电子材料申报系统和电子审核系统对发行人报送的注册文件进行审核,减轻企业的负担.

四、结语

根据上述对修订草案中设计重整的股票发行监管分权框架以及结合我国证券市场的实际情况,笔者认为,“修订草案”中的股票发行监管审核分权机制优于核准制,但在我国证券交易所法律定性模糊、行政色彩浓重和缺乏集团诉讼和金融消费者保护法的前提下,注册制改革未必能如愿达到完全市场化导向,降低企业融资门槛,大幅度提升直接融资的比例.同时,注册制改革还需配合诉讼法、行政法等其他部门法的修订,以及强有力的综合性执法[14],这些法律法规的修订和建立都需要巨大的成本.与此同时,注册制改革的终极目的是将原本属于市场的还给市场,其过程必将繁琐而漫长,对目前出台的修订草案进行修改与研究仍旧任重而道远.

(特约编辑:潘文娣)

参考文献:

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[3]黄辉.公司资本制度改革的正当性:基于债权人保护功能的法经济学分析[J].中国法学,2015(6):159-178.

[4]Ritter J R. The “Hot Issue” Market of 1980[J]. Journal of Business,1984,57(2).

[5]倪中新,花静云,薛文骏.核准制下IPO数量波动的影响因素研究——对企业、监管机构择时发行的分析[J].上海经济研究,2013(2):98-107.

[6]邵新建,巫和懋,覃家琦,王道平.中国IPO市场周期:基于投资者情绪与政府择时发行的分析[J].金融研究,2010(11):123-143.

[7]闫立良.新股发行体制改革是股市的“惊险一跃”[N].证券日报,2013-9-16.

[9]陈见丽.核准制与注册制:助长IPO泡沫还是抑制IPO泡沫?——以创业板为例[J].中南财经政法大学学报,2015(4):88-94.

[10]彭冰.中国证券法(第二版)[M].北京:高等教育出版社,2005.

[12]肖宇.中国概念股在美国被做空探因及对我国证券注册制改革的启示[J].暨南学报(哲学社会科学版),2014(4):36-49.

[13]郑彧.我国证券交易所法律性质之重塑——兼论证券交易所互助化与非互助化的取舍[J].法商研究,2008(8):124-130.

[14]李曙光.新股发行注册制改革的若干重大问题探讨[J].法政论坛2015(3):3-13.

总结:此文是一篇证监会注册论文范文,为你的毕业论文写作提供有价值的参考。

证监会 注册制引用文献:

[1] 债券发行和注册制毕业论文范文 债券发行和注册制类有关论文范文5000字
[2] 新股申购和注册制在职毕业论文范文 关于新股申购和注册制论文写作资料范文8000字
[3] 保荐机构和注册制论文写作资料范文 保荐机构和注册制类毕业论文题目范文10000字
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