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目前,中国持有外汇储备的规模高达3.2万亿美元,占全球外汇储备总量的30%.中国持有外汇储备的主要收益已不再表现为防御货币和债务危机,而是体现在阻止人民币过快升值,维持出口需求和国内就业的稳定.随着中国外汇储备积累至海量,中国持有外汇储备的收益已大幅下降,成本急剧上升,而且,欧美主权债务危机的蔓延和全球经济不确定风险的上升,导致中国外汇储备面临着巨大的资本损失风险.中国的当务之急是遏制外汇储备过快增长势头,加快推进外汇储备资产的多元化.
外汇储备的成本
中国持有外汇储备产生了一系列的成本,主要包括准财政成本、机会成本、经济扭曲成本、经济福利成本和金融稳定成本.
一、准财政成本
论文范文银行在外汇市场的干预,如卖出本币买入美元,不可避免地对本国的基础货币和货币供给总量产生影响.如果货币当局放任外汇干预对国内货币供给的影响,不采取任何的冲销措施,则央行持有外汇储备的财务成本为零.不过,这会引发国内货币供给增加和通货膨胀率上升.在通常情况下,论文范文银行会采取一些冲销措施,如发行央行票据、提高准备金率和银行贷款配额等,来部分或全部抵消外汇市场干预对国内货币供给的影响.论文范文银行需要为所发行票据和商业银行增加的法定准备金存款支付利息,这就构成了央行持有外汇储备的冲销成本.在国内利率明显高于国际利率的情况下,中国人民银行持有的外汇储备的收益率低于央行票据甚至准备金存款的利息率,从而,论文范文银行的冲销型外汇干预操作将出现财务亏损.这就是论文范文银行持有外汇储备的准财政成本.论文范文银行可通过增发货币或请求政府注资方式弥补财务亏损,但这将损害央行的通货膨胀或货币政策独立性目标.
中国人民银行主要采取发行央行票据和提高法定存款准备金率来对冲外汇储备上升对国内货币供给的影响,测算发现,2002—2008年,中国货币当局持有外汇储备的成本稳步上升,利息由2002年的0.97%升至2008年的2.57%.2007—2008年期间,中国人民银行的冲销成本达到巅峰,央行票据和法定存款准备金的利率均值高达2.48%.2009—2010年期间,央行票据和法定存款准备金的利率均值大幅降至1.60%.这应归于中国为应对金融危机所采取的扩张性货币政策,该政策导致市场利率大幅下跌.
在全球流动性泛滥和市场利率大幅下跌的背景下,中国外汇储备资产只能获得较低的收益率.2000—2010年期间,以美元计价的中国外汇储备平均总收益率为5.21%,而用美元指数调整后的平均总收益率为3.51%.人民币汇率制度改革对中国外汇储备收益率产生显著影响.汇改之前,以人民币计价的中国外汇储备平均总收益率达5.54%；汇改之后,以人民币计价的平均总收益率仅为1.37%,2008年总收益率甚至为-2.38%.显然,如此低的外汇储备收益率,难以弥补日益增长的外汇冲销成本.在考虑外汇冲销成本之后,中国外汇冲销的净收益率大幅下降,并在汇改之后一直处于亏损状态.
二、机会成本
外汇储备的机会成本是一个宏观经济概念,它指一个经济体为持有外汇储备而放弃偿还外债或国内固定资产投资所付出的经济代价.中国持有外汇储备的机会成本可表示为中国的企业、居民在国际资本市场筹集资金所支付的利息率,或中国因投资外国债券而放弃国内固定资产投资的回报率.
一国持有外汇储备的机会成本,在很大程度上取决于其外汇储备的资金来源结构.外汇储备的资金来源主要有两个渠道：一是“挣”.一国可以不通过国际借贷,而是通过扩大出口和减少进口以获取经常盈余的方式来积累外汇储备.二是“借”. “借”外汇储备不仅包括一国论文范文银行或论文范文政府在国际市场上发行主权债券,而且包括该国资本账户流入的资金,如对外直接投资、证券资产和银行贷款等资金.对于“借”入的外汇储备而言,机会成本为偿还外债的利息成本,等于储备持有国的政府和企业在国际金融市场上的融资成本（以美元计价）与其外汇储备的投资回报率之间的利差.对于“挣”得的外汇储备来说,机会成本为该国政府和企业放弃国内固定资产投资所损失的投资回报.
2001年以来,随着中国外汇储备规模的持续快速增长和美国国债收益率的下降,中国因持有外汇储备而放弃偿还外债和国内固定资产投资的机会成本的绝对规模及其占GDP的比例均迅猛上升.2001—2010年间,中国外汇储备的外债部分、总量的年均借贷利息（机会成本）分别为92.75、281.06亿美元,占GDP比例的平均值为0.25%、0.75%.2010年,中国外汇储备中的外债、总量的借贷利息分别达313、947亿美元,占GDP的比例分别为0.54%、1.63%,远远高于一些新兴经济体的水平.同时,中国因持有外汇储备而放弃国内的高回报率(20%)、低回报率(10%)的投资的机会成本规模分别达829、2085亿美元,分别占GDP比例的均值为2.39%、5.64%.2010年,中国外汇储备的高、低机会成本分别达5063、2440亿美元,占GDP的比例分别达8.69%、4.19%.这些数据均有力地证明,中国外汇储备已远超合理的经济规模.
中国外汇储备:易纲 ：中国外汇储备资产总体安全
三、经济扭曲成本
经济扭曲成本是论文范文银行持有外汇储备又一重要的成本.中国货币当局持有巨额外汇储备及大规模的冲销操作,必将抑制金融部门发展,扭曲资源配置效率.经济扭曲成本主要表现在：一是经济结构的扭曲.冲销型干预在维持人民币名义汇率和国内物价水平稳定的同时,客观上拖延了人民币实际汇率的必要升值和调整的进程,从而倾向于促进出口部门的过度扩张,而国内部门则发展不充分,如房地产、医疗、教育和娱乐等产业,从而阻碍了中国经济增长方式的战略调整.二是金融部门扭曲.存款准备金率的提高和央行票据的发行,迫使商业银行向论文范文银行提供资金,而不是将资金贷给其传统上的商业客户,如公司和个人消费者等. 三是压低了中国海外资产的收益率.中国人民银行所持有的巨额外汇储备实际上替代了中国企业和居民持有的分散化、高收益的资产组合,如商业、工厂、地产和自然资源等,而不是仅集中于低收益的美国政府债券和美国机构债券.而且,中国急剧上升的外汇储备规模及对美国国债的巨大投资需求,导致美国国债及类似证券资产的收益率大幅下跌.四是加剧中小企业融资难问题.中国人民银行频繁提高存款准备金率的一个后果是,导致外汇业务较多的大型银行的资金充裕和无外汇业务的小型银行的资金短缺并存,而中小银行的主要客户是中小企业,导致中小企业融资难问题加剧.
四、经济福利成本
论文范文银行持有外汇储备面临着经济福利损失.作为一个资本相对稀缺、人均收入和消费较低的发展中国家,中国的资本边际报酬[1]和消费的边际效用[2]显著高于发达国家,因此,在中国而不是发达国家开展更多的投资和消费活动,将会提高世界的总产出水平和总消费效用,从而全社会的经济福利将得到改善.从储蓄投资的角度看,中国积累巨额外汇储备并投资于欧美国家政府债券的行为,实质上是资本从边际生产力高的穷国向边际报酬低的富国的流动,是边际效用低的富国消费对边际效用高的穷国消费的替代.这显然是不符合资源配置效率和经济福利最大化的要求.
从本质上说,中国等发展中国家大量积累外汇储备是现行国际货币金融体系不合理、不公正的一个产物.从理论上说,科学合理的国际货币金融秩序应能引导国际资本从资本充裕且边际生产力低的发达国家,向资本稀缺且边际生产力高的发展中新兴经济体有序流动.而且,投资收益在发达国家和发展中国家之间实现公正、公平的分配,发达国家获得了更高的资本回报,而发展中国家获得了更先进的技术、更多的资本和更高的收入与消费水平.然而,现行不合理的国际货币和金融秩序,导致新兴国家成为资本净输出者和低收益外汇储备的积累者,而积累的外汇储备主要用于缓冲金融全球化对发展中国家经济、金融安全的冲击.资本账户开放和金融全球化,非但没有通过资本流入补充发展中国家的国内储蓄,反而促进了资本输出.这就是所谓的国际资本“上行”现象,显然有悖于资源的配置效率要求.
相比较于布林顿森林体系,当前的发达国家特别是储备货币发行国在国际货币金融领域的特权和利益得到强化,突出表现在：一是美元等储备货币的发行不受任何节制,攫取了巨额的铸币税收益,导致全球流动性泛滥；二是美国用零成本的印刷纸币而不是货币黄金换取发展中国家的廉价商品,无情掠夺发展中国家的宝贵资源和人民的劳动产品,借助于不公正的国际货币游戏规则,压抑发展中国家居民正常的消费需求,维持本国畸高的消费水平；三是美国通过发行低收益率的国债的方式,以极低的成本回收流入发展中国家的美元纸钞,以实现美国国际收支的平衡,从而为美元纸钞换商品的循环周而复始地进行提供稳定的论文范文流保障.当然,美国等发达国家也咽下自己亲手栽种的苦果.例如,储备货币严重超发,导致全球流动性过剩和资产泡沫,引发了最近的全球金融危机.发展中国家为积累外汇储备,必须人为压低本币汇率,导致发达国家技术含量较低的制造业丧失竞争力,失业率一直维持在较高水平.
五、金融稳定成本
论文范文银行持有巨额外汇储备还可能加剧金融系统的不确定风险.中国货币当局针对银行部门所采取的数量型冲销措施,如频繁提高存款准备金率和实施信贷规模控制,实质上是对银行部门的一种征税行为,可能导致金融脱媒,引发金融系统不稳定.银行部门针对论文范文银行的冲销操作所作出的反应（即“冲销博弈”）,将对中国金融系统的稳定产生重要影响.若银行可将冲销成本完全转嫁给借款人,将导致贷款利率上升和贷款规模下降（金融脱媒）,银行的利润率将下降；若银行将冲销成本完全转嫁给储户,存款利率将下降,将导致银行存款规模下降,银行利润减少.在金融脱媒过程中,银行部门面临着巨大的盈利压力,为维持原有的利润率水平,银行部门在选择资产组合时倾向于承担更高的风险.为弥补持有低收益率的冲销债券所产生的利润损失,对于银行部门而言,最优行为是提高私人部门资产的风险和利润水平.在高准备金率和信贷配额阻碍了信贷增长的条件下,银行倾向于降低贷款标准而发放风险较高的贷款,以获取较高利息率收入的补偿.如果存贷款利差是由政府决定,银行或者被迫完全吸收冲销成本,或通过向受信企业收取融资顾问费、财务服务费等方式变相提高贷款利率,或大力开展风险较高的表外业务,如委托贷款、发售理财产品和直接投资于资本市场.而且,金融脱媒很可能导致一些监管力度较大的金融*业务的比重下降,而一些监管力度较低或处于监管真空地带的借贷交易量上升.随着中国连续提高法定存款准备金率和实施信贷规模控制,迫使企业转向非银行部门和非正规的民间论文范文资金市场寻求资金.这将加剧中国金融系统的不确定性风险.最近,温州民间信贷危机便是一个明显的例证和警讯.
中国外汇储备的资本风险
在欧美主权债务危机久拖不决的情形下,中国巨额的外汇储备资产面临的汇率风险和违约风险急剧上升,中国的外部经济风险将可能由传统的“货币和债务危机”转化为现实的“资产危机”.目前,中国外汇储备面临着三大潜在的资本损失风险：一是美国政府对“两房”提供保护的态度不坚定所引发的机构债券违约风险；二是美联储“定量宽松”货币政策所引发的利率（通货膨胀）风险；三是美元汇率的长期贬值趋势所引发的汇率风险.
一、“两房”机构债券的违约风险
美国次贷危机以来,中国所购买“两房”承保和发行的机构债券的安全问题,是国内关注的焦点.以目前糟糕的经营业绩和论文范文流状况,“两房”不可能依靠自身能力来履行机构债券的本息偿还责任.因此,美国政府向“两房”债务所提供的担保程度,是决定美国机构债券是否违约的关键.在大多数投资者看来,美国政府接管“两房”的行为,形同将机构债券并入美国政府的资产负债表,从而机构债券成为美国准主权债务.不过,美国政府在这一问题上的态度是模棱两可的,并不像投资者所想象那样的乐观.2010年4月,美国财政部长盖特纳曾公开表示,“两房”发行的债券不应视为美国主权债务,但人们不应怀疑美国政府对这两家公司的支持.同时,一些美国国会议员发出了反对救助“两房”的声音.他们认为,“两房”机构债券的利率高于美国国债,投资者应当自行承担投资失败的责任.这意味着两房债券能否得到美国政府有效和全面的保障尚存变数.
2011年2月,在美国财政部和住房及城市发展部联合提交给国会的《美国住房金融市场改革报告》中,明确提出美国政府在担保抵押贷款方面长期承担的主导性作用将大幅下降,且将仅限于向可信赖的中低收入阶层借款人提供支持,建议论文范文住宅金融管理局采取通过提高承保费率和首付比率等措施,吸引私人资本重新回到住房抵押市场,以减少纳税人的风险.更为重要的是,该报告建议逐步减弱“两房”在住房抵押市场的作用,并在住房抵押市场改善的情况下最终关闭“两房”.显然,“两房”关闭将对中国目前持有的3600亿美元长期机构债券的安全带来不确定影响.尽管美国财政部在报告中明确承诺,将确保“两房”拥有足够的资本履行其所作出的担保承诺和债务合约,但在当前美国主权债务不可持续风险上升和主权信用评级下降的背景下,美国政府能否向“两房”提供足够的财政资金支持,是一个巨大的问号.
二、利率风险
利率或通货膨胀风险是中国持有的美国证券资产所面临的一个重要潜在资本风险.目前,美国国债的低利率,主要由两个因素所导致：一是金融危机期间,逃向安全资产效应导致美国国债需求上升；二是全球经济衰退预期降低了预期通货膨胀率.但是,这两个因素将会出现逆转.随着全球金融系统逐步恢复稳定,对美国国债的需求将会下降,从而美国国债利率将上升.同时,美联储的数量宽松货币政策,将导致美国中长期通货膨胀风险显著上升.虽然,美联储会采取一些退出政策,但是如此泛滥的流动性是不可能在一夜之间被抽回的.通货膨胀率的上升,将导致市场利率上升,固定收益证券论文范文下跌.在中国所持有的美国证券资产中,主要为长期固定收益证券资产（长期国债和长期机构债）,股权资产和短期债券资产的比例过低.2010年6月底,长期固定收益证券资产占中国所持有的美国证券资产比例达91.8%,而股票、短期债券所占比例分别为7.9%、0.3%.中国的这一美元资产结构,特别易遭受通货膨胀的打击.因此,美联储的定量宽松货币政策严重威胁着中国持有的美元资产的安全.
三、汇率风险
汇率风险是中国外汇储备面临的另一个重要风险.由于中国的外汇储备资产均以外币计价,人民币升值显然导致以本币计价的外汇储备资产价值缩水.即使不以人民币计价,由于美元的长期贬值趋势,中国外汇储备资产仍然遭受较大的汇率风险.美元指数在2001年6月达到峰值的118.4之后,便一直呈现出绵延下跌的颓势,目前美元在75—80的区间上水平震荡下行.2011年6月,美元指数仅为74.7,相比较于10年前的峰值水平已大幅下挫36.9%.而且,由于美国的经济增长乏力和主权债务问题久拖不决,美元未来走势不容乐观.鉴于中国外汇储备的70%集中于美元资产,美元汇率的大幅贬值将对中国外汇储备的保值增值构成了巨大威胁.
完善中国外汇储备
管理的对策建议
考虑到中国的巨额外汇储备是国内经济结构失衡和国际收支失衡的产物,以及缺乏开展大规模海外投资的能力、经验与环境,中国的当务之急是努力遏制外汇储备增长势头.可采取下述四条措施：一是增加进口,特别是高科技产品和资源类产品的进口,减少贸易顺差.二是尽量减少外汇市场干预力度,增加人民币汇率弹性,以缓解外汇储备的增长势头；三是放松资本流出管制,放宽居民持有外汇的限制,降低外汇储备在外汇资产中份额,实现从“藏汇于国”向“藏汇于民”的方向转变,鼓励国内企业和居民开展对外投资；四是调整出口导向型经济增长模式,提高居民在收入初次分配中的份额,完善居民社会保障体系,以刺激低迷的国内消费需求,实行内需驱动型发展战略.
同时,中国应大力推进外汇储备的多元化战略,提高外汇储备资产的收益率,以改变中国储备资产的收益风险不相匹配的状况.可采取下述措施：
首先,对外汇储备资产实行分档管理.在确保外汇储备的流动性和安全性的前提下,可将多余部分进行收益率较高的各种投资,以提高外汇储备的总体收益水平.可借鉴新加坡、韩国和香港等地的外汇储备管理经验,将储备资产划分成流动部分和投资部分进行管理,对不同的部分设置不同的投资基准.流动部分可投资于流动性强的主要发达国家的政府债券,而投资部分应投资于中长期固定收益的证券和股票等资产.虽然中国外汇储备的绝大部分已投资于长期债券,但其结构不合理,过度集中于美欧的长期政府债券,企业的股权和长期债券的投资比重过低.从中国目前的进出口和外债规模来看,中国持有的流动性储备资产的规模不会超过8000亿美元,从而,剩余2.4万亿美元外汇储备理论上可投资于长期债券和股票.考虑到中国外汇储备规模和国际市场的空间限制,中国调整外汇储备资产配置结构应循序渐进,分批推进,尽量避免对国际资本市场产生负面影响.
其次,适时推进外汇储备资产的管理体制改革.国际外汇储备管理通常实行以财政部为主、论文范文银行为辅的“二元”模式,论文范文银行负责储备资产流动部分的管理,财政部门通常委托主权财富基金公司经营储备资产的投资部分.中国虽设立了中国投资公司,但其实际管理的储备资产规模偏小,仅1350亿美元,占中国外汇储备的4%,从而,中国外汇储备管理体制基本上属于由中国人民银行单独管理的“一元”模式.这一体制安排,不仅阻碍了中国将外汇储备配置于高收益、高风险的企业股权和债权领域,而且导致国内公共债券市场人为分割为国债与央行债券市场,加大了财政货币政策的协调配合的难度.当前,中国应适时推进外汇储备管理体制改革,建立财政部和中国人民银行共同管理外汇储备的体制模式,中国人民银行负责储备资产流动性部分的管理,而财政部主要负责储备资产投资部分的管理.财政部应借鉴中国投资公司的创设经验,通过发行特别国债的方式购*范文银行的外汇储备资产,设立数家大型主权财富基金,投资于除政府债券之外的长期债券和股权资产.鉴于中国缺乏对外投资经验,现阶段可拿出20%的储备资产,即6400亿美元投资于企业的股权和债券.当然,这一过程应循序渐进,注重风险管理,不可操之过急.同时,中国应注意将一部分外汇储备资产委托给国际知名的资产管理公司进行管理,以学习其投资经验.
第三,加快外汇储备资产多元化步伐.具体体现在：一是币种多元化,适当减持美元资产,增持欧元资产,降低汇率风险.尽管目前欧元区正备受主权债务危机的困扰,但欧元崩溃的可能性不大,而且,欧元汇率已作了较大幅度的向下调整,中国可在欧洲形势趋于稳定时投资欧洲金融稳定基金（EF论文范文）和欧洲的企业.二是加大对金砖国家等发展潜力较大的新兴经济体的政府债券和企业股权的投资力度.尽管新兴经济体的汇率波动幅度较大,但其在增长潜力和资产收益率明显优于欧美发达国家.三是增持美元权益资产和通货膨胀保值债券（TIPS）,降低长期固定收益证券的比重,减少通货膨胀（利率）风险.中国需要增加美元权益资产的投资,因为金融危机之后股票论文范文深幅下调,具备投资价值.同时,中国应增持美国TIPS国债,因为美国利率水平已处于历史性低点,未来利率上升是必然的.四是继续减持美国机构债券,并向美国政府施加压力,促其向“两房”提供明确无误的保证,以尽可能减少美国机构债券违约对中国外汇储备资产造成的损失.
（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员）
（责任编辑：魏银萍）
[1] 是指既定技术水平下,在其他要素投入不变的情况下,增加一单位某要素投入所带来的产量的增量.
[2] 指在一定时间内消费者增加一个单位商品或服务所带来的新增效用,也就是总效用的增量.在经济学中,效用是指商品满足人的论文范文的能力,或者说,效用是指消费者在消费商品时所感受到的满足程度.
总结：该文是关于外汇储备资产论文范文，为你的论文写作提供相关论文资料参考。
中国外汇储备引用文献:
[1] 外汇储备论文范文 外汇储备大学毕业论文范文2万字
[2] 外汇储备和一带一路毕业论文题目范文 外汇储备和一带一路类有关本科论文范文10000字
[3] 外汇储备和外汇论文范本 外汇储备和外汇方面有关硕士学位论文范文2500字
