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郑 伟
（河北安居房地产开发集团有限公司财务部,河北邯郸056004）
摘 要：文章在国内外学者已有的研究成果上,采用统计学的分析方法,以2005—2007年在沪、深两市上市的河北省上市公司为研究对象,结合河北省上市公司的特点,选择公司规模、公司的盈利能力、公司的成长性为研究目标,对河北省的上市公司进行了实证分析,并针对研究结果提出了相应的优化措施.
关键词：河北省；上市公司；资本结构；优化
中图分类号：F830(222)
文献标识码：A
文章编号：1007-6921(2010)07-0019-04
截至2007年底,河北省共有36家上市公司,这36家上市公司分布在河北省的主要城市与主要行业.上市公司的发展关系着整个河北省经济的发展,因此,分析河北省上市公司资本结构的现状,进而提出优化资本结构的对策和建议,无疑有着非常重要的意义.上市公司的资本结构是上市公司资本总额中负债与权益的比例关系,其影响并决定着公司的治理结构乃至公司的行为特征及公司的价值.公司的资本结构是公司采取不同的筹资方式形成的,是公司各种资金来源的比例关系.如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理的比例,形成最优的资本结构,使股东财富或公司价值达到最大化,不仅是公司财务管理工作的一项重要内容,也是公司财务理论研究的重要课题.
1. 资本结构概述
1.1 资本结构的定义
企业的资本结构是指企业筹集长期资金的各种来源、组合及之间的比例关系.上市公司的资金来源有内部融资和外部融资两个渠道.内部融资是指来源于公司内部的融资,即公司将自己储蓄的资金（未分配利润等）转化为投资的融资方式.外部融资则是指来源于公司外部的融资,也就是公司吸收其他经济主体的资金,并使之转化为自己投资的融资方式,包括发行股票或发行债券的直接融资方式和向银行或非银行金融机构借款的间接融资方式.然而不同的资金来源的组合配置会产生不同的资本结构,并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险,进而影响公司的市场价值.因此,如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理的比例,形成一个最优的资本结构,不仅是股东和债权人的共同目标,也是长期以来金融理论研究的焦点问题.为此,分析研究我国上市公司的特点,以及各种相关因素对上市公司融资行为的影响,并对此提出合理的优化方案,无疑具有重要的理论和现实意义.
1.2 国内外对资本结构的相关研究
1. 2.1 国外学者对资本结构理论的研究.西方国家对资本结构理论的研究经历了从净收益理论、净经营收益理论和传统的折中理论,到经典的MM理论、权衡理论,以及在引入信息经济学的不对称信息分析体系后形成的*成本理论、财务契约理论和信号传递理论等多个理论发展阶段,形成了相对成熟的资本结构理论.MM理论（美国Modiglian和Miller教授提出的“资本结构、公司财务与资本”理论）证明了在市场完全的前提下,当个人税和公司税不存在的情况下,公司价值与资本结构无关.在此之后,经济学家们逐渐放宽了MM理论中过于简化的约束条件,并尝试从破产成本、*理论以及信息不对称理论等不同的理论基础来研究资本结构的影响因素.与此同时,关于资本结构影响因素的实证研究也开始蓬勃发展起来了.其中,布罗姆(Browne,F．X,1994)和兰杰(Rajan,R.C,1995)等人对各国资本结构的对比研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵,人们逐渐认识到一个公司的资本结构不仅与该公司的自身有关,而且还受到一个国家的经济体制以及公司的治理机制等诸多外部因素的影响.
1.2.2 国内学者对资本结构理论的研究.我国学者结合中国上市公司的实际情况和资本市场,进行了一系列的实证研究,也获得了上市公司资本结构的经验数据.总结出影响我国上市公司资本结构的因素主要有以下几个方面：①非债务税盾.非债务税盾是指除债务利息之外的其他论文范文,如折旧和税务亏损递延等.非债务税盾和债务水平呈现负相关关系.这类非债务避税不会产生到期不能偿付债务的风险.因而,拥有大量非债务税盾的公司要比没有非债务税盾的公司更少的利用债务,非债务税盾可作为债务的替代,减少了公司税负.②公司的盈利能力.公司的盈利能力和债务水平呈负相关的关系.由于信息不对称的存在,使得利用公司内部资源进行融资要优于负债,企业的融资顺序是：内部融资、债务、发行股票.因此,在考虑企业资本结构的时候,我们还要结合公司的盈利能力水平一并考虑.③公司规模.许多研究表明：公司杠杆率与公司规模呈现正相关关系.我们知道大规模企业和小规模企业的信用条件以及被投资者认可的程度都不一样,金融机构更倾向于向规模大、发展前景好的企业提供信贷,因此,企业在选择融资方式时一定会有不同的考虑.@公司股本结构.公司股本结构决定公司治理结构,选择有效率的治理结构相当于为企业选择一个恰当的资本结构.⑤公司的成长性.按照生命周期理论的描述,成长性企业处于扩张阶段,资金需求量较大,因此,企业在成长阶段会大规模向外举债,从而具有较高的负债率.⑥公司的股利分配政策.股利分配政策和资产负债率存在负相关关系.只有在公司盈利能力强并且股本规模较大的情况下,上市公司才愿意支付较高的论文范文股利.⑦资产担保价值.资产担保价值与债务水平呈现正相关关系.上市公司的担保价值越大,企业信誉就越好,越有可能获得更多的负债,这从理论上来讲是符合预期值的.
2. 河北省上市公司的资本结构现状及原因分析
河北省上市公司基本上覆盖了机械设备仪表业、医药卫生制品业、交通运输仓储业和金属非金属等各个主要行业.这些上市公司都是河北省的精品公司,是整个河北省经济中最具活力的部分.河北省上市公司所募集到的资金对河北省的经济发展起到了相当大的推动作用,同时融资产生的放大效应又为河北省吸引了更多的资金流入,加快了河北省机械、医药、化工、交通等行业的发展速度.但是与其他先进省份相比,河北省资本市场的发展相对落后,上市公司数量少,直接融资规模小,后备上市资源贫乏,*服务机构改革和稳定发展的任务十分艰巨,上市公司的规范和发展迫在眉睫.另外,河北省东临大海,西临太行,省内资源比较充分,但上市公司实际利用的却不多,这说明河北省上市公司的发展依然具有很大的潜力.上市公司在发展中也暴露出了一些问题,如业绩下滑、信息披露不完整、募集资金使用不当等,这些问题多多少少都与资本结构的决策和融资工具的选择有关.要想解决这些问题,提高河北省上市公司的竞争力,使上市公司更好的发挥作用,都必须解决上市公司的融资问题.
笔者在国内外学者已有的研究成果上,采用统计学的分析方法,以在沪、深两市上市的河北省上市公司为研究对象（为了排除异常值对研究结论的影响,研究时剔除了所有ST公司）,结合河北省上市公司的特点,选择公司规模、公司的盈利能力、公司的成长性为研究目标,对河北省的上市公司进行了实证分析.为了更好的进行数据之间的比较,笔者选择了2005—2007年3年的数据进行分析.数据分析结果如表1所示：
根据表1的统计数据,可以得出以下分析结果：
2.1 资产负债率偏低
河北省上市公司资产负债率水平总体上偏低,并且远远低于国家的平均水平.2005年的平均值是48. 88%,国家的平均水平是86. 98%；2006年的平均值是53. 41%,国家的平均水平是86. 02%；2007年的平均值是61. 12%,国家的平均水平是84. 94%.这说明上市公司利用债务工具来提升公司的市场价值这一概念在河北省并没有得到充分的利用.从河北省上市公司的财务数据来看,2005～2007年这3年的负债率的平均水平相对较低,融资手段单一.分析其历史原因,这是由于长期以来形成的单一化融资体制导致上市公司的过度负债而造成的.上市公司的过度负债,增加了公司的还款付息压力和出现财务风险的可能性.而公司上市后可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金,从而降低了资产负债比.到了2006年,资产负债比又显著提高,但依然低于全国的平均水平,从这一点上可以说明河北省的大多数上市公司没有充分利用财务杠杆作用,仍具有一定的负债潜力.
2.2 总资产规模偏小
总资产反映上市公司的规模.从表1数据可以看出河北省上市公司规模的总体水平较低,与河北省在全国上市公司中的经济地位不相称.并且公司与公司之间的差距也较大.根据统计数据显示,河北省的个别上市公司总资产能够达到几十个亿,而部分企业却只有几千万.从上表还可以看出总资产同资本结构之间存在显著的正相关关系.由于大规模企业和小规模企业的信用条件以及在资本市场上被投资者认可的程度都不一样,所以他们在选择融资方式时肯定会有不同的考虑.某些学者的研究也表明公司发行债务和股票的交易成本与公司规模呈现负相关关系.特别是在资本市场就不同的发行决策产生不同的交易成本时,公司规模是决定资本结构的一个重要因素.根据信息不对称理论的描述,相对小企业来说,规模大的企业信息披露更充分,信息不对称程度更低；另外,企业的规模越大,企业更容易实施多元化的经营战略,因而其抵抗风险的能力就越强.并且规模大的公司就调度资金的使用来说能力也会越强,因此,就更倾向于债务融资扩大其财务杠杆.
2.3 净资产收益率较弱
净资产收益率反映上市公司的绩效.从表1可以看出河北省上市公司的盈利能力较弱,2005～2007这3年都低于6%,并且公司之间的差异较大,2005年的最大值能达到22. 85%,而最小值是一14. 96%,而净资产收益率达到6%是上市公司从证券公司再融资的必要条件,所以偏低的盈利能力制约了上市公司的发展.
从表1还可以看出净资产收益率与资本结构呈现出明显的负相关关系,即盈利能力高的公司会较少的利用债务融资方式.这可能有2种情况：①根据优序融资理论,公司使用留存收益融资的成本较低,低于负债融资的成本,所以盈利能力强的公司,其利用留存收益融资的倾向会越明显,相应的负债融资比例就会越低；②根据我国原来的规定,上市公司只有超过3个会计年度净资产收益率平均在10%以上才有配股的资格,所以只有盈利能力强的企业才有配股资格,进行股权融资,而盈利能力较差并且没有足够留存收益的企业只能依靠对外举债才能满足公司的融资需要.近年来河北省上市公司净资产收益率偏低,呈下降趋势,这也就吻合了资产负债率水平开始逐年升高的现状.
2.4主营收入增长率较高,差异较大
主营收入增长率反映公司的成长性.从表1可以看出河北省上市公司的主营收入增长率较高,每年的数值都在10%以上.但各个公司之间的差异较大,2007年的最大值能够达到87. 74%,而最小值只有——3.66%.这说明河北省上市公司依然具有很大的发展潜力,成长性较强.
从表1还可以看出主营收入增长率与资本结构呈现出较弱的正相关性.一般来说,成长性强的公司对资金的需求量较大,但申请配股需要进行严格的资格审核,资金到位时间比较长,因此,这些公司会通过举债来更快的筹集资金.此外,成长性较强的公司具有较好的发展前景,并且现有股东一般都不愿意通过配股来稀释自己的股权,故债权人会看好成长性高的企业,愿意为其提供信贷.这也就是为什么在主营收入增长率提高的同时,资产负债率也相应的提高了.
综合以上分析结果,这几种影响因素对资产负债率的影响按从小到大的顺序是：主营收入增长率、总资产的对数、净资产收益率.
3. 河北省上市公司资本结构的优化方案
资本结构的优化在于寻找一条实现资本结构良性循环的道路.目前,我国正处于经济转型时期,资本结构所依赖的宏观和微观经济基础与西方国家不同,因此,我国上市公司表现出与国外上市公司不同的资本结构.中国的上市公司偏好于股权融资,使公司长期保持较高的资本成本,这与上市公司的企业价值最大化目标是相悖的.河北省上市公司是中国所有上市公司中的一部分,在资本结构方面不仅带有浓厚的中国特色,而且在某些具体方面还具有自己的特点.因此,为了优化河北省上市公司的资本结构就需要从其本身存在的问题出发.针对以上的问题,优化河北省上市公司的资本结构可以采取以下措施：
3.1 充分发挥财务杠杆效益
上面通过对统计数据的分析已经得出河北省上市公司资产负债率水平总体上偏低,并且远远低于国家的平均水平.财务杠杆效应并没有得到充分的发挥,依然具有很大的潜力.我们知道,负债融资在上市公司财务管理中的两个主要作用就是财务杠杆作用和节税作用,所以负债融资与股权融资相比具有降低企业的资金成本和增加企业价值的作用.但同时,增加债务融资会导致财务风险和*成本的出现.当上市公司的总资产收益率大于其借款的资金成本时,超过成本的部分会提高净资产收益率,此时可适当扩大负债融资的比例,以获得财务杠杆效应.负债融资,按照其需要资金的原因可分为3种情况：①产品的市场需求良好,公司需要增加资金来扩大其再生产.这种情况,主要是看能否保持持续的业绩增长,只要上市公司销售规模不断扩大,市场占有率不断提高,盈利持续增加,就可以提高负债所带来的高收益；②上市公司规模不断扩张,需要筹集资金来实现企业间的收购兼并.这类公司应该着重考察其兼并收购项目的盈利能力与发展前景.若项目预景良好,未来能够给上市公司带来好的效益和论文范文流入,这样就有必要增加负债来实施公司的计划,否则应需谨慎；③上市公司效益低劣,急切需要资金偿还前期借入的大量到期债务.这类公司需降低负债比例,减少利息支出,以缓解公司的债务压力.
3.2 降低公司的加权资金成本
由于企业的加权资金成本的高低直接影响到企业的市场价值,因此,企业加权资金成本降低的过程,也是企业市场价值逐步提高的过程.目前,上市公司降低加权资金成本,①要加大债务融资的比重,一方面是由于负债融资的.税盾效应”,另一方面,尽管我国股市的权益融资成本远低于债务融资的成本,但债务融资依然可以降低公司的加权资金成本；②我国权益融资的成本呈现逐步上升的趋势,表现在管理层不仅使得融资的过程更加透明,而且也加大了对融资方融资资格的审查力度,比如管理层已经把上市公司的论文范文分红状况作为权益再融资的必要条件之一.由于河北省上市公司的负债融资比例远低于国家的平均水平,具有明显的股权融资偏好,因此,要想降低企业的加权资金成本,扩大债务融资比倒是必要的.
3.3 增大上市公司的规模
一般来讲,规模大的企业具有较强的信用能力,利用债务融资也会相对比较容易,这更加有利于企业向多元化和纵向一体化的方向发展.进行多角度利用债务融资也会相对比较容易,这更加有利于企业向多元化和纵向一体化的方向发展.进行多角度经营虽然未必提高企业的总体获利水平,但能够分散其经营风险,均衡不同投资方向的利润水平,从而给企业带来更为稳定的收入；纵向一体化则可以通过内部交易化,提高企业的经营效益,从而有助于提高企业的整体效益水平.此外,规模大的企业还便于进行内部资金的有效调度,并以此来提高效率,有效地使用资金,因此,预期破产成本低.在我国企业规模越大,越易得到政府扶持,向银行贷款也会相对容易.因此针对于河北省上市公司规模的总体水平偏低的现状,增加河北省上市公司的规模,扩大上市公司经营的业务范围更有助于其资本结构的优化.
3.4 提高上市公司的盈利水平
从上面的分析可以看出河北省上市公司的盈利能力偏低,因此我们还必须要不断提高自身的积累能力,开拓上市公司的内部融资渠道.由于企业盈利能力会直接影响到其保留盈余的可能性,以此可以推断出作为保留盈余的重要来源即盈利能力的提高会提高企业的负债率.而只有在公司利润率高于同期平均资金成本时,债务融资所产生的财务杠杆效应才能得以发挥.当公司利润率远远高于资金成本时,公司的经营者才会有足够的论文范文流去偿还负债的本金和利息,只有在没有负债压力的情况下,上市公司才能扩大债务融资规模.有证据表明；在主要的工业化国家,内部融资是其最重要的融资方式.我国上市公司不敢举债的一个重要原因就是资产盈利水平低、缺乏效率,上市公司自我积累机制弱化.为此,要想增强债务融资的能力,就必须努力提高上市公司的资产盈利水平,增加上市公司的自我积累,增强其抵御风险的能力.增加上市公司的自我积累最重要的就是要改革公司的治理结构,结合我国实际情况建立现代的企业管理模式,以提高产品质量和服务水平为出发点,降低生产成本为核心,减少产品流通环节,大力开拓市场,勇于创新,以期尽量提高企业资产收益率,进而增加企业的自有资金比率.
3.5 提高上市公司的经营绩效
要想提高上市公司的经营业绩,应该注意以下几方面的内容：①要提高其主营业务收入,增加产品的销售量.增加产品销售量的首要任务就是要制定一个合理的销售论文范文；②开展各类宣传和促销活动,对各类销售论文范文进行合理预算,要让销售人员有动力去销售你的产品,制定合理的工资制度；③要改善企业的经营行为.企业的经营行为直接决定企业的经营业绩.有证据证明：在其他因素相同的条件下,企业的发展能力和财务状况较差时,一般会选择留存收益补充资本；而财务状况和发展能力较强时,便会更多的进行外部融资,倾向于使用更多的债权资本.
3.6 调整上市公司的负债结构
河北省上市公司还存在负债结构不合理的因素.主要表现为流动负债比例较大,长期负债比例较低,个别上市公司甚至没有长期负债.因此,我们有必要从负债期限结构上调整流动负债与长期负债的比例.上市公司可通过债务重组来减少流动负债,适当增加长期负债比例.同时,在符合债券发行条件的情况下,可考虑通过发行债券来进行融资.选择债券融资有以下几方面的原因：①目前,我国债券利率水平非常低,而企业债券管理办法规定,企业债券的利率不得高于银行同期居民定期储蓄存款利率的40%,这是企业债券利率的上限,而按上市公司债券利息不得高于同期银行存款利率的40%计算,1年期的债券利率水平大约为5. 8%,比银行1年期的贷款利率7. 47%(2007年12月31日)还要低；②通货膨胀预期未来几年会上升,可实现最低成本的中长期融资.
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除此之外,我们还可以加强政府支持,拓宽上市公司的行业面；建立健全企业财务约束机制,促使管理层人员从公司长远利益出发,追求企业价值最大化；修正资本市场功能定位,提高运行效率；积极推进上市公司重组等都可以对上市公司的资本结构优化提供一定的帮助.综上所述,通过以上几个方面进行资本结构的优化,可以解决上市公司资本结构所存在的问题.上市公司资本结构的优化是一项复杂的工程,需要各方面的大力配合,综合协调,在实践中不断的总结、调整和完善,不能期望一蹴而就.我们相信,随着我国经济体制改革的不断深化,资本市场的逐步完善,进而保持适度的资本结构弹性,使企业适应不断变化的环境,不断调整企业的发展战略,则上市公司的治理结构必将会逐渐趋于合理,上市公司资本结构中存在的问题也会逐步得以解决,从而最终实现企业价值最大化的财务目标.
4. 结束语
目前,河北省的上市公司处于2种局面：①河北省上市公司的资产负债率虽然每年都有所提高,但是依然低于全国的平均水平,处在较低的水平上；②河北省上市公司的资本结构与全国上市公司的整体情况相似,表现出强烈的异常融资优势,更偏好于股权融资.资产负债率与公司规模显著呈现正相关关系,这与大多数国内外学者的实证研究结果一致,进一步支持了权衡理论,即大公司比小公司更容易运用债务筹集资金.资产负债率与企业的盈利能力显著呈现负相关关系.盈利能力越强的公司,其内部留存受益就会越多,根据优序融资理论,公司利用留存收益来进行融资的成本要低于负债融资,而负债融资的成本又低于股权融资,因而盈利能力越强的公司,就更倾向于利用内部留存收益进行融资,相应的负债融资比率就会越低.但是从另外一个角度看,企业的盈利能力越强,其不能按期还本付息的违约风险就会越小,从而融资成本会较低.另外,盈利增长幅度高,且增长稳定的企业,更容易预测其论文范文流量及其增长规律,即使企业有较多的债务,也会因企业获利稳定而能够到期偿还,不会遇到过高的财务风险,因此,可以在资本结构中保持较高的负债水平.资产负债率与公司成长性显著呈现正相关关系,可以用信息不对称理论来解释这一实证结果.处于成长期的公司因急需大量的资金来扩大市场,且又不愿意发行新股来分散老股东的控制权和稀释每股收益.而对于投资者来说,投资于成长性强的企业偿债更有保障,因此其能够具有较高的负债水平.目前河北省上市公司的资本结构还不是很理想,但随着资本市场的进一步完善和发展,通过对国民经济结构的战略性调整,对上市公司股权进行转让、置换和回购,适当减少国有股比例,增加中小股东的持股比例和持股数量,大力发展企业债券,降低企业融资成本,构建合理的资本结构,保持适度的资本结构弹性,缓解股东与*人之间的冲突,减少*成本,调整企业的发展战略,使企业适应不断变化的环境,实现公司价值的最大化,上市公司的股权融资偏好必将逐步发生改变,资本结构也一定会趋于优化.
总结：该文是关于上市公司融资论文范文，为你的论文写作提供相关论文资料参考。
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