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一、主权财富基金的兴起和特点
最早提出“主权财富基金”(Sovereign Wealth Funds, SWFs)概念的美国道富银行经济学家罗扎诺夫(Rozanov)把主权财富基金定义为：在一国宏观经济、贸易条件和财政收支状况改善,以及政府长期预算与财政支出限制政策的实施下,国家利用过多的财政盈余与外汇储备盈余所成立的专门的投资机构.德意志银行的研究人员科恩(Kern)认为,主权财富基金是由政府拥有、管理和运作的金融工具,资金来源于政府财政盈余和央行外汇储备中过剩的流动性.科恩的定义涵盖了主权财富基金、货币管理当局和传统的政府养老基金.从狭义上来讲,主权财富基金是独立于货币当局和传统养老基金的专门的投资机构.国际货币基金组织(IMF)就把主权财富基金定义为由一般政府所有的、具有特殊目的的投资基金或机构.美国财政部也认为虽然主权财富基金属于政府的投资工具,资金来源于外汇储备,但应与货币管理当局控制的外汇储备分开管理.按照这种狭义的概念来界定主权财富基金,进而研究其规模和发展趋势对世界经济的影响更为科学.
全球现有的主权财富基金,与对冲基金或共同基金等其他类型的基金相比,有四个共同的特征：一是首要特征,即为主权国家政府所有；二是与主权国家政府的论文范文银行、财政部掌控的资金分开管理；三是以包括债券、股票和另类资产在内的不同门类和风险构成的金融资产为投资组合,将一大部分所管理的资产投资于国外风险较高的领域；四是资金规模巨大,基本上是几百亿美元,上千亿美元的资本也不少见.
主权财富基金的总体规模将快速增长,但对主权财富基金目前的规模和未来增长趋势的预测差别较大.IMF认为,到2013年,主权财富基金将达到8万亿~13万亿美元的规模.在规模的估算上之所以会产生分歧,原因在于对主权财富基金内涵的界定不同.就其本质而言,主权财富基金是主权国家政府投资工具的一部分.在主权财富基金的全球分布中,来自中东的石油输出国和东亚实行出口导向战略的贸易顺差国是其构成主体（见图1）.
二、主权财富基金的资金来源
主权财富基金的资金规模尽管在20世纪70年代已露端倪,但无论从控制的资金量还是从其数量来看,主权财富基金最近几年才获得了长足的发展.从表1看,目前全球最大的22支主权财富基金,有一半是在2000-2007年这短短7年间成立的.规模最大的主权财富基金的规模为当年该国GDP的520.7%,而且一些新近成立的主权财富基金所拥有的资金数目巨大.比如成立于2007年的中国投资公司,拥有高达2000亿美元的资金量.
主权财富基金的资金来源主要有以下三种途径（见表1）.首先,是自然资源出口的外汇盈余.主要是石油、天然气等自然资源的外贸盈余.由于近几十年石油等能源论文范文和矿产论文范文持续走高,中东国家及其他地区的能源出口国获得了丰厚的石油收入,这些资源出口大国利用这些收入建立了主权财富基金.其次,是外汇储备盈余.在自然资源类主权财富基金之外,新加坡、马来西亚、韩国和中国等国家通过出口低端产品形成充足的外汇储备.这些国家也使用主权财富基金模式作为提高外汇保值、增值能力的有效途径.再次,是依靠国际援助.一些第三世界的贫困国,比如乌干达等,利用国际援助资金建立了主权财富基金.
三、主权财富基金来自被投资国的风险评价
2007年以来,主权财富基金在国际金融市场上日渐活跃.2007年11月,阿联酋主权财富基金阿布扎比投资局向花旗集团注资75亿美元,购人其4. 9%的股权,由此成为花旗最大股东之一；瑞士银行向新加坡政府投资公司和中东投资者出售10.8%的股份；另一家主要投行美林也接受了新加坡淡马锡控股50亿美元人股.2007年12月,中国投资公司宣布向摩根士丹利注资50亿美元,持有其不超过9. 9%的股份.但在主权财富基金日趋活跃的同时,它们也面临着极大的风险与挑战.
(一)金融保护主义和国家资本主义
面对新兴经济体主权财富基金的迅猛发展,西方舆论界、经济界和政界反应强烈,试图通过行政和立法等手段对其进行干预,这使得主权财富基金的投资活动遇到了空前的金融保护主义壁垒.金融保护主义主要有两种形式：一是一国政府为防止本国资产被外国投资者收购而设置障碍的保护主义；二是利用保护措施尽可能将金融资本留在本国的金融重商主义.对主权财富基金进行立法审查并进行抵制属于第一种金融保护主义.为限制主权财富基金及其他外国资本的股权投资,美国、澳大利亚等一些国家制定了针对主权财富基金投资的法规,目的是限制主权财富基金对本国战略性产业的并购活动,加强对有政府背景主权财富基金的审查力度.此外,在发达国家的要求下,2008年10月IMF主权财富基金国际工作组公布了一套普遍接受的原则和做法(GAPP),从法律框架和目标,宏观经济政策的协调、体制框架和治理结构以及投资和风险管理框架三个关键领域,对主权财富基金的投资行为提出了原则要求.
上述现象的出现与新兴发展中国家和地区主权财富基金的“出身”有关.主权财富基金的首要特征是由政府拥有、控制与支配.“出身”再加上首要特征,便成了新兴发展中国家和地区主权财富基金的原罪.这个原罪背后的理论逻辑便是国家资本主义.2007年美国次贷危机以及之后蔓延全球的金融危机的爆发,重新唤起了西方国家对国家资本主义的重视,认为全球正在进入国家资本主义.对西方国家来说,国家资本主义就是国家权力和资本主义的结合体,是与论文范文资本主义相对立的.一些西方人士提出了新型国家资本主义(NewState Capitali论文范文)的概念.在西方国家媒体看来,中国、俄罗斯以及波斯湾石油国家就是新兴国家资本主义国家.
(二)被投资国对主权财富基金的评价
主权财富基金的“主权”性,导致全球各国都对其具有敏感性.尤其是在当今金融全球化的浪潮席卷世界的形势下,控制金融和资本市场就能控制一个国家的经济命脉.同时,资源约束强化导致各国经济对资源的依赖性增强,基金、期货工具的应用可以增强国家在国际资源市场上的定价权.被投资国对主权财富基金的正面和负面评价直接影响了主权财富基金的扩展.
作为有效管理外汇储备的一种崭新的手段,主权财富基金的产生和发展极大地推动了被投资国经济和金融的快速发展.对被投资国而言,主权财富基金促进了其潜力行业的发展,有利于被投资对象的长期发展,促进被投资国经济的繁荣.以上是被投资国对主权财富基金的正面评价.
被投资国对主权财富基金还有很多的负面评价.一是主权财富基金在运作和投资上的不透明,引发了被投资国对其政治目的的担忧.近些年来,为了提高收益,主权财富基金的投资正从单一的美国国债等低收益资产转向股权甚至直接收购,尤其侧重高新技术、交通、石油、农产品、矿产等自然资源和金融服务等战略领域.加之主权财富基金极少公开其投资方向和运作方式,这引起了被投资国的警觉.一国的重要部门牵动着国家的主权问题,这些部门控制权的流失严重威胁着被投资国的国家安全.因此,被投资国对主权财富基金的投资方向及规模作出了强制性限制.比如,1988年科威特购人全球最大石油公司之一的英国石油公司(BP)超过20%的股权后,英国政府迫使科威特将购股比例减至9.9%,因为英国对其将对英国石油施加的影响感到担忧.二是主权财富基金庞大的资金规模可能会引起被投资国金融市场波动.主权财富基金加入到被投资国资本市场后,增加了市场上资金供给.在其买入包括股票、新兴市场的债券和不动产在内的金融资产时,可能推高论文范文,在卖出时又可能压低资产论文范文.另外,由于缺乏透明度,部分主权财富基金已经投资于一些运用杠杆进行运作的基金中.这为金融市场不稳定埋下了隐患.三是被投资国对于主权财富基金的监管十分困难.主权财富基金由于其自身的特殊性,对外披露的交易信息十分有限,这使得相关监管措施和监管方法难以产生有效作用.四是同其他投资一样,主权财富基金也面临着诸多投资风险,无法通过正常监管方法控制这些风险.一旦主权财富基金出现严重损失,被投资国经济和金融的健康发展将会不可避免地受到威胁和挑战.
四、主权财富基金来自自身的金融风险评价
主权财富基金本身作为金融活动的参与者也成为金融风险的承担者.按照金融风险形态划分,主权财富基金自身主要承担市场风险、操作风险、法律风险、国家风险和政策风险.
(一)市场风险
市场风险是指由于社会经济环境的不确定性而使得主权财富基金面临损失的可能性.主权财富基金面临四种市场风险：①利率风险.一方面,部分产油国和贸易顺差国仍通过购买美国国债的方式来消化这些巨额外汇储备,它在收益方面越来越受到美国国内利率变化影响；另一方面,由于金融市场相关性,即使那些选择其他方式进行投资的主权财富基金,也面临着很大的利率风险.②汇率风险.自2007年美国次级贷款危机爆发以来,美元急速贬值.加之美国经常账户和财政的“双赤字”持续增长,美元对欧元、英镑和人民币的汇率都连创新高,于是各国政府持有的外汇资产面临着国际购买力显著缩水的风险.以中国为例,假定在中国政府持有的3. 18万亿美元的储备资产中,美元资产占70%,那么一旦美元贬值20%,中国外汇资产的损失就高达4400亿美元,这等于中投公司成立时全部资本金的2倍多.③通货膨胀风险.目前,通货膨胀在全球蔓延,单位货币购买力下降,主权财富基金实际收益率下降.④论文范文风险.主权财富基金巨大的资金规模使其很难在市场上维持匿名性和私密性.一旦市场获知主权财富基金属意某资产或者证券,会大量跟风买入,从而推高该资产的论文范文,增加主权财富基金的投资成本.
(二)操作风险
操作风险是指由于内部控制不健全、失效或操作失误等原因导致的风险.其主要表现有：首先是政策执行不当,主要是因为有关信息没有及时传达给一线的操作人员,或在信息传递过程中出现偏差,或者是操作人员没有正确领会投资主管人员的意图等原因造成损失；其次是操作不当甚至违规操作,也可能是操作人员业务技能不高或者偶然失误而造成损失；最后是交易系统或清算系统发生故障.全球大部分主权财富基金透明度都不高,缺乏对外披露机制,外界的监管无法到位,也为主权财富基金的操作埋下了隐患.
(三)法律风险
出于维护国家安全的考虑,不同国家对于外部资金投入有不同的控制和要求,特别是对于主权财富基金更是如此.美国总统布什于2007年7月26日正式签署了《2007年外商投资与国家安全法案》,该法案在外资并购审查方面规定了更为复杂的程序,并扩大了审查范围和强度.世界其他国家和地区也都有类似法律法规出台,都将进一步强化对外国公司投资本国资产的审查和限制.
(四)国家风险
被投资国政治、经济、社会等方面的重大变化使主权财富基金损失成为可能.例如2007年爆发的美国次贷危机,不仅使华尔街金融巨头们蒙受了巨大的经济损失,更牵连到一些投资于这些金融部门的主权财富基金,使其投资收益急剧下降.目前世界经济一体化的趋势越发明显,各国的政治、经济、社会变化关联效应日益紧密.一国国内的动荡可以通过相应的传导机制很快传到世界各地.这种局面让主权财富基金的国家风险更加难以预料和控制.
(五)政策风险
投资国自身的政策变化给金融活动的参与者带来不确定性.主权财富基金的投资活动更是如此.不仅一国政府可以对主权财富基金本身的运作出台政策规章以符合不同时期国家的利益,而且由于主权财富基金来源的特殊性,政府对行业的政策调整也会给主权财富基金带来风险.
五、中国的主权财富基金及其风险应对策略
2007年9月29日,中国投资公司（以下简称“中投公司”）正式成立,成为依法从事外汇资金投资管理业务的国有独资公司.中投公司成立的宏观背景是,近年来中国国际收支持续双顺差以及央行为保持人民币对美元汇率相对稳定而实施的公开市场操作共同导致的中国外汇储备的巨额增长.2012年6月底,我国持有外汇储备已达31811.48亿美元.持有过多外汇储备的效率损失、汇率风险及其导致的国内流动性过剩和资产论文范文泡沫,使得降低外汇储备存量和增长速度,提高外汇储备资产收益率成为当务之急.
中投公司目标的多元化已成为影响其发展的重要因素.首先,在拿出1/3的资金收*范文汇金公司,1/3的资金注资中国农业银行和国家开发银行后,中投公司实际用于海外投资的资金不足700亿美元,这大大削弱了其海外投资能力和风险承受水平.其次,在海外被投资国看来,由于中投公司在国内承担着政策性投资任务,这自然被赋予了浓厚的政治色彩,进而中投公司的海外金融投资也不可避免地掺杂着政治利益的考量.
虽然中投公司现有的境外投资比例较小,但中国外汇储备的增长趋势意味着中投公司在不久的将来有可能成为世界上最大的主权财富基金之一.从世界政治与经济的层面分析,主权财富基金的大规模出现是主权国家对美国过分推进金融自由化的一种必然反弹,只要美国不停止其对金融霸权红利的过度享用,该基金就会对美国的金融霸权形成挑战,并逐渐成为国际金融体系的重要组成部分.正是由于对主权财富基金威胁其全球金融霸权的担心,美国才积极推动IMF等国际组织制定对其有利的全球主权财富基金的“最佳行为准则”.
针对当前全球经济金融面临的客观情况,结合我国具体国情,中国的主权财富基金应抓住历史契机,在对基本面进行正确评估判断的基础上和遵循《圣地亚哥准则》的前提下,积极开展海外投资与并购活动.
(一)投资战略的选择
1.明确投资目标
《圣地亚哥准则》明确指出主权财富基金必须确定明晰的投资政策,且须符合既定的投资目标及风险承受力.投资决策必须以最大化风险调整的报酬为目标,以经济金融背景为基础.目前中国主权财富基金的投资目标并不明确.如中投公司的主要目标是在一个可接受的风险范围内实现长期投资回报的最大化.投资目标的定义含糊且不具操作性.中投公司必须尽快明确投资目标及定位,实施单一投资策略.是主要进行直接投资还是广泛投资于金融市场工具（如债券、股票）,也就是在国际金融市场上充当战略投资者还是财务投资者?在这一点上,新加坡主权财富基金的做法值得借鉴：新加坡的GIC充当财务投资者的角色,而淡马锡则充当国际战略投资者的角色.
2.把握投资时机
当前金融危机不断扩展和深化,存在诸多不确定性,这就对中投公司投资对象的选择和投资时机的把握增加了一定的难度.但总体而言,欧美等西方国家经济尚未企稳,不适宜投资于这些国家的金融与房地产行业,可适当关注亚洲国家以及一些新兴市场国家.
3.选择投资领域
当前,新兴市场国家应是投资重点区域.从国际经验而言,新兴市场国家一直是投资的热点,如印度等国.中国主权财富基金对新兴市场国家的投资,不仅使中国可以分享其经济增长的收益,而且为中国向发达国家的投资创造条件.但由于新兴市场国家基础薄弱,中国在投资时应充分认识到危机对其经济影响的程度与风险,从而确定投资领域与规模等.投资领域可以重点关注如下三方面：①商业房地产行业.考虑到商业地产长期的经营收益和物业升值的投资特性,是符合主权财富基金的投资要求的,且危机使得各国房地产市场泡沫逐渐被挤出,目前可利用房地产论文范文的相对低点尝试投资于一些具有升值潜力的商业房地产项目.②股指基金以及固定收益证券.选择世界性的股指基金可能是一个有效降低风险的办法.投资股指基金可以解决经验不足、信息不对称的问题,也可以最大限度地分散风险,降低非系统性风险.另外固定收益领域也可作为中投公司的一个不错的投资选择.③石油等战略资产领域.受全球经济衰退的影响,石油等资源产品的论文范文持续下跌,对于中国的主权财富基金而言,应加快实施在海外的能源布局,以保障未来的能源供应.
4.公开披露信息
中投公司应当适当公开与其投资相关的数据,包括投资类型、投资目标、投资期限、资产配置状况及风险偏好等.信息披露对于中投公司来说并非坏事,一方面可以约束其投资行为,另一方面促使其接受社会公众的监督,提高其运营绩效.
(二)风险防范和管理
主权财富基金必须具有一个风险识别、评估、管理的体系.良好运行的风险管理体系必须保证风险可识别、评估和管理,以保护资产并使投资策略控制在可容忍的风险范围内；必须包括可靠的信息披露系统,以对相关风险进行适当的监管.国际金市场的风险是必然存在的,中投公司的海外投资必须提高自身风险意识,建立与国际化市场相适应的风险控制机制,提高未来收益的可预见性,主动应对和防御风险.具体建议如下：
(1)加快海外投资管理立法工作.新加坡、韩国和印度都对外汇资产的管理和运用提出了要求和限制,并以法律法规的形式予以明确.中国有必要进一步加快相关立法进程,出台《外汇资产管理法》,详细规定外汇基金经营活动的基本原则、决策程序、操作规则、投资方向等,以规范和控制外汇资金的管理和运用.
(2)建立风险防范和控制机制.庞大的外汇资产在海外投资除了面临论文范文下跌带来的经济损失外,还有可能遭受政治壁垒.防止经济问题政治化,需要中投公司建立完善的风险控制机制.首先,中投公司在进行对外投资之前,要对被投资国的投资环境进行深入细致的分析,并依据投资行业的不同,对这些国家进行分别评级.其次,可以设置专门的风险控制部门,一旦面临风险,可以迅速调整经营策略,及时撤回资金.在这一点上,可以借鉴新加坡GIC和淡马锡的风险管理机制：进行投资决策时强调“风险否决”原则,即只有风险可以接受并且具有衡量、评估、管理和控制这一风险的能力时才能做出最终决定；风险控制部门定期对全部投资风险评估一次,对其所持有的股票和基金每日进行评估.此外,注重运用计量模型进行资产配置和风险评估.
什么是主权基金:阿布扎比投资局列主权基金之首
（作者单位：北京外国语大学国际商学院；责任编辑：论文范文娟）
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