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一、人民币回流具有客观基础
近年来,在央行的大力推动下,我国跨境贸易人民币结算业务快速发展,客观上造成人民币回流业务迅猛增长.
1.跨境人民币业务强劲增长
2011年,我国与181个国家和地区进行了跨境人民币交易业务；跨境贸易人民币结算业务累计发生2.08万亿元,相当于我国全球贸易额的10.5%；同比增长4.1倍,比2009年更是增长了560倍之多.资本账户交易方面,人民币对外直接投资达到907亿元,比上年增长了58%.
2.香港人民币离岸市场规模迅速扩大
人民币业务在香港强劲增长.据德意志银行统计,截至201 1年年底,香港共有超过132家金融机构提供人民币业务.2010年,香港人民币存款为3000亿元,占其全部存款的近5%,同比增长376%.而截至2011年年底,在港的离岸人民币存款规模增长到6200亿元,占到了香港银行业存款总额的10. 4%.德意志银行预测,这一数据将在2012年年底达到2万亿元；跨境人民币贸易结算在2012年将达到3.7万亿元,约占中国全球贸易的15%,离岸人民币净债券发行将达2400亿元,其中1500亿元将用于对外直接投资.
3.香港人民币债券市场迅速发展
2007-2010年香港人民币债券发行额分别为100亿元、120亿元、160亿元和210亿元.截至2011年年底,香港人民币债券的累计发行规模达到1500亿元,约占香港存款总额的10%.在香港,人民币已成为继港币和美元后的第三大货币.
4.“出境”人民币等待“入境许可”
伴随着飞速发展的跨境贸易人民币结算业务,在人民币回流需求旺盛的情况下,若回流通道不畅,“出境”人民币可能成为投机和非法套利的载体.据外汇局调查,一些地下钱庄以即时汇率“卖出价”向境外企业“购买”其持有的人民币,并通过出售人民币非法套利.同时,还有不少境外企业通过关联公司将人民币兑换成其他货币计价的金融资产,以寻求高收益的投机行为,倘若出现道德风险或清盘赔付,则企业面临较大的投资理赔风险.
二、人民币回流对我国宏观经济的积极作用
人民币回流若能合理引导,客观上将对我国对外经济发展及人民币国际化起到促进作用.
1.增强人民币跨境结算的吸引力
国际市场对人民币的接受程度是影响人民币跨境结算进一步发展的关键,而境外人民币回流机制又是制约人民币境外接受程度的关键.在境外人民币离岸市场功能不健全,海外人民币持有者难以找到保值、增值渠道的情况下,持有人民币的境外企业可能会因为回流不畅而降低对人民币的接受程度.因此,建立完善的人民币回流机制能够从程序上协调经常账户与资本账户的匹配关系,从而强化人民币跨境结算的国际吸引力.
2.以“强区域化”推动人民币国际化
美元等国际货币的流通经验表明,“强区域化”是本币国际化的重要途径.人民币回流机制的建立,能够为人民币区域化带来有利因素,如为海外人民币派生提供条件,与边境国家建立高效稳定的跨国支付结算体系,促进区域货币互换,稳定区域金融市场等,从而也畅顺了人民币从区域化到国际化的通道.
3.助推资本市场战术层次化进程
境外人民币的大幅增长客观上激发了境外机构购买人民币金融资产的需求.目前,央行正在大力推动境外人民回流的“小QFII”模式.“小QFII”符合资本市场国际化层级推进的需要,它给境外资金开辟了另一条通道,不会分流现有的QFII额度.在资本项目逐步开放的战略背景下,资本市场战术层次化显得尤为重要,多层次、稳妥渐进的资本市场开放是较为明智的选择,而人民币适度回流恰好满足了这个要求.
三、人民币大规模“回流”的潜在风险
缺乏科学管理、引导的人民币大规模“回流”会引发一系列问题,需要引起高度重视.
1.间接扩大信贷规模,削弱货币政策效应
境外回流人民币难以设置量化指标,因而可能会牵制央行的货币投放和回笼步伐.此外,香港离岸金融市场没有法定准备金比率的要求,银行实际保留的准备金比率通常低于在岸金融市场.在货币创造乘数的作用下,回流人民币可能对我国货币政策体系带来一定冲击.无论是人民币贸易融资还是人民币外债,均间接扩大了信贷规模,增加了宏观调控的难度.人民币贸易融资不属于境内银行的表内业务,未纳入人民银行信贷调控范畴,境外人民币资金通过专业银行转贷给境内企业客观上扩大了银行的信贷规模,使央行的宏观调控政策指标失灵,给当前稳健货币政策带来不利影响,削弱央行政策调控效果.
2.人民币资金表外运行成监管盲区,银行业务风险日益积累
资金的表外运行、核算,不利于银行及时确认自身业务风险,亦不利于人民银行、外管局等部门进行汇总统计、实时监控,给外汇资金监管带来困难.
3.利差汇差的存在加剧热钱流入
目前香港一年期的人民币存款利率在0. 6%左右,而国内为3. 25%,在港发行的人民币债券收益率比境内同类收益率要低50~200个基点.利率差和收益率差为资本跨境套利提供了诱饵,投机者可能先将短期逐利资本转移至香港并换成人民币,再通过回流机制进入境内资本市场,豪赌人民币升值,从而加剧热钱流入风险.国家外汇管理局《关于规范跨境人民币资本项目业务操作有关问题的通知》规定：境内机构借用人民币外债,原则上按现行外债管理规定操作.但未对人民币外债实行专户管理,借人的人民币外债进入企业结算账户后,外汇局无法对资金使用的合规性进行及时的论文范文.因此,人民币外债极易成为热钱流人的渠道.
4.影响人民币汇率稳定
一是短期较大规模的人民币回流会导致国际金融市场人民币供需关系发生变化,加大人民币升值压力.二是内地汇率制度与香港人民币离岸市场汇率制度存在着衔接缺口,内地实行有管理的浮动汇率制度,而香港的汇率制度则完全由市场供求决定,国际投机者可能利用香港金融市场来冲击人民币汇率制度.
5.阻滞人民币离岸市场发展进程,不利于人民币国际化
根据国际货币发展进程经验,一国货币走向国际化或成为硬通货的重要前提是境外有大量沉淀,而一国货币回流的方式主要有境内机构赴境外发行债券、允许境外合格投资者以本币投资本国证券市场、允许参加境外银行间债券市场以及以本币开展外商直接投资等.而由于人民币回流渠道尚不健全,大量通过贸易融资方式回流境内,违背国际化历史经验,也有悖于人民币国际化初衷,不利于人民币国际化,阻碍了人民币离岸市场的有序发展.
6.监管缺位或冲击外汇管理政策效果
按照现行体系,外汇局对外币外债实行余额指标管理,而人民币业务隶属人民银行管理,人民银行暂未将人民币外债纳入余额指标管理,导致涉外主体频频利用人民币规避外汇监管,从而促使未在统计监测范围的隐性外债增多.
四、人民币“回流”的主要渠道及制约因素分析
随着跨境贸易人民币结算的深入开展,境外人民币回流快速发展.目前人民币的回流渠道有五个：
(1)人民币存款回流.香港的人民币以存款形式存在香港的银行,香港的银行再存放于清算行中银香港,中银香港再将其存在人民银行.
(2)人民币贸易融资.贸易融资是涉外企业缓解资金压力的重要方式,推出人民币跨境结算试点以来,以人民币为计价的贸易融资发展迅速,人民币跨境贸易融资产品创新层出不穷,如工商银行的“出口人民币海外代付”、中国银行的“协议融资”等.
(3)人民币外债.2010年中国人民银行公布了三类机构,包括境外央行、港澳清算行和境外参加行,可运用人民币投资内地银行间债券市场.
(4)人民币直接投资.虽然目前政策尚未允许境外人民币资产到境内直接投资,但2011年8月17日李克强副总理访港期间表示：支持香港发展成为离岸人民币业务中心,支持香港企业到境内进行人民币直接投资.在欧美债务危机愈演愈烈、日本经济增长停滞的大背景下,高速发展的中国大陆依然是相对安全且收益可观的“避风港”,人民币直接投资将会成为境外人民币资产“回流”的重要途径.
(5)股票市场.国务院副总理李克强在访港期间明确表示：允许以人民币境外合格机构投资者方式( RQFII)投资境内证券市场,起步资金200亿元.进一步开放资本市场,为人民币回流境内资本市场打开了另一个重要通道.一旦该种业务对外开放,滞留在香港的人民币资金恐成波涛汹涌之势“涌人”国内股市、债市.
目前,大部分人民币还是以第一个渠道,即以现钞渠道回流内地,其他四个渠道在政策和规模上都有所限制.银行间债券市场投资只对境外央行、港澳清算行和境外参加行三类境外机构开通,RQFII初期投资额度只有200亿元,FDI人民币出资金额3亿元人民币及以上、投资于国家宏观调控行业的必须报商务部审核,且人民币FDI不得投资证券及衍生品.
人民币回流机制:境外人民币回流内地提上议程
当前,人民币回流渠道不畅的根源主要有四个：一是在境外,人民币离岸市场功能不健全、境外人民币的运用渠道狭窄,海外人民币持有者难以找到保值增值的渠道.二是在境内,资本账户管制较为严格,海外人民币难以流回境内寻找投资机会.三是境内银债市场只向境外三类机构限制性开放.2010年8月,央行发布了《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》,允许相关境外机构进入银行间债券市场投资试点,但目前试点仅限于香港、澳门地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行和境外论文范文银行或货币当局,境外机构只允许在核准的额度内进行投资.四是人民币NRA账户资金境内运用方式有限.2010年9月央行制定了《境外机构人民币银行结算账户管理办法》,但是仍没有具体的操作指引.目前人民币NRA资金用途最主要集中在结算上,可通过非居民账户完成人民币贸易结算,但该账户只享受活期存款的利率.
五、建立人民币回流机制的政策建议
1.夯实香港人民币离岸资金池,调控人民币回流节奏和规模
要实现人民币贸易结算、投资和储备的国际货币功能．可以考虑在香港设立试行的、限额管控的离岸人民币资金池,人民银行联合发改委、商务部等部门,协调香港金管局、在港银行、证券交易所共同维护资金池的运行.同时,可考虑通过契约控制流动阀门：当资金池蓄存量不足时,关闭阀门继续蓄存,并鼓励人民币债券、固定利息产品、房地产投资信托产品、保险与再保险产品、ETF基金（即交易型开放式指数基金）等金融产品创新；当资金池蓄存量达到限额时,打开阀门,让回流人民币沿着政策渠道进入境内.放缓其对货币政策、汇率制度的冲击.
2.完善货币互换,推动人民币区域内跨境回流
目前人民银行分别与十余个国家和地区签订了总额为约万亿元人民币的货币互换协议,但没有公布这些协议中的实质互换数量.建议央行结合人民币国际化的战略安排,在货币互换协议中增设央行对金融机构的人民币购售汇制度安排,以打通境外人民币持有者与当地金融机构、所在国央行的购售渠道.同时,充分发挥我国在亚洲经济格局中的地缘优势,探索向周边国家非居民发行人民币债券的途径,并鼓励境内商业银行开发更多针对周边国家金融客户的人民币保值、增值产品,回流区域内沉淀的人民币资金.此外,尝试建立非可自由兑换货币平盘准备金,用于购买贸易双方金融机构*结售汇业务中形成的外汇买卖敞口头寸,以减轻人民币的海外派生成本.
3.加快推进“小QFII”建设
2010年,央行与中银香港签署了修订后的《香港银行人民币业务的清算协议》,使得香港银行为金融机构开设人民币账户和提供各类服务,证券和基金公司开设人民币账户不再受限,在港发行人民币基金也成为可能.这一现实与人民币QFII方案中最可行的部分相结合,便诞生了“小QFII”,即境外人民币通过在港中资证券及基金公司投资A股市场,其与QFII业务不尽相同.新协议的签署也意味着“小QFII”推出的技术障碍被清除,因此其也成为境外人民币回流目前最被看好的重要通道.
4.建立完备的人民币回流统计监测体系
当前,一方面应强化对人民币回流的统计监测,另一方面也应强化对滞留境外人民币的量化分析和流动监测.完善央行、商务部、银、证、保等监管部门间的信息交换机制.央行要与国外央行建立信息交换机制,主动监测境外人民币流动信息.加强窗口指导,合理引导人民币回流的节奏和规模.央行可与汇丰（中国）等在港发行人民币债券的外资银行建立信息交往契约,以挖掘香港人民币离岸市场上的微观交易信息.制定跨境人民币融资的资金登记监测制度,特别是对于当前的人民币外债和即将在香港推行的人民币直接投资,更应设立专用账户,对资金的使用情况进行筛选、登记,以切实防范“人民币热钱”流入.
5.建立健全离岸人民币市场利率体系,建立离岸人民币利率体系
逐步形成以人民币国债到期收益率曲线为核心的中长期基准利率和以香港银行间人民币拆借利率( Hibor)为代表的短期基准利率体系,为离岸人民币市场发行各种人民币金融产品提供定价基础.继续放宽市场主体的定价范围,推进货币市场基准利率体系( SHIBOR)建设,并提升其在中长期的定价参考价值,增强论文范文杠杆对境内外金融资源的调控作用,消除跨境套利空间.
6.进一步发展境外人民币债券市场规模,扩大发行规模和发行主体
一方面可以扩大境外人民币债券市场发放主体和发放规模；另一方面开放内地银行间债券市场,除了已经允许投资境内银行间市场的三类境外机构,还可以向更多的境外持有人民币的机构投资者开放银行间债券市场.在允许财政部、境内金融机构赴港发行人民币债券的基础上,逐步开放境内非金融机构、国有大型企业、优质民营企业赴港发行人民币债券的条件,并逐步扩大人民币债券发行规模.目前已经允许人民币合格境外投资者( RQFII)将批准额度内的外汇结汇投资于内地证券市场,RQFII的投资规模还可随境外人民币资金的规模进一步扩大.做大香港离岸市场规模,将人民币资金池做大,增加以人民币计价的金融产品.
7.建立健全人民币贸易融资制度,强化真实性审核
尽快建立人民币跨境贸易融资制度,明确人民币贸易融资监管主体.加强对创新产品的监管和统计,明确规定银行创新产品要及时向外汇局备案,按月统计上报贸易融资情况.强化银行贸易融资产品真实性审核义务,明确客户*人民币贸易融资业务的基本条件和资料.对人民币融资性担保和人民币外债实行余额指标管理,加强监测预警,减少隐性外债和或有负债的影响.
8．稳步推进资本项目可兑换,完善人民币回流渠道
实践证明,一国资本与金融项目的开放程度是该国货币国际化的重要条件.要稳步推进资本与金融项目可兑换进程,逐步开展境外人民币项目融资、境外企业在“国际板”上市、开放股权市场成立合资公司,逐步健全境外人民币贸易融资、境外机构投资银行间债券市场、境内机构境外发行人民币债券、人民币FDI以及RQFII制度等,完善人民币回流渠道.
9．规范人民币NRA账户操作,适当放宽资金运用渠道
在《境外机构人民币银行结算账户管理办法》的基础上,制定更为翔实的人民币NRA账户操作规程.放宽人民币NRA账户的资金运用,适当增加人民币NRA账户余额资金质押、结售汇业务和投资理财等的运用.进一步规范商业银行表外业务.人民银行、银监会、外管局有效联动,将人民币贸易融资、人民币外债等业务纳入表内,建立统一、通用的商业银行境外人民币融资产品创新监管监测机制,把境外人民币融资、投资统一到监管体系内,扫除监管盲区.
1.0.将跨境人民币融资纳入信贷和外债规模调控范围
跨境人民币融资作为本币外债,理应纳入信贷总量管理.建议将人民币贸易融资和人民币外债统一纳入信贷总量和外债总量调控范围内,对人民币跨境贸易融资实行规模控制,使得“回流”资金总体处于可控范围之内.把握好人民币国际化与资本项目管制之间的平衡,分辨真实的回流需求,避免投机性资金通过回流机制迂回进入内地.
（作者单位：国家外汇管理局山西省分局；责任编辑：薄雅）
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