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文/《瞭望》新闻周刊记者 桑彤 郑钧天
“(新股发行注册制)改革堪称中国证券市场的里程碑.”日前,证监会发布《进一步推进新股发行体制改革的意见》(简称《意见》),新股发行注册制明年即将落地.接受《瞭望》新闻周刊记者采访的专家普遍认为,这将有效治理IPO市场“三高(高发行价、高市盈率、高超募资金)”的股市顽疾.
接受本刊记者采访中,国泰君安论文范文经济学家林采宜表示,这次新股发行体制改革的核心在于,证监会完成了从“家长”式行政监管到“论文范文”式法制监管的角色转换,进一步厘清政府和市场的边界,堪称新制度的论文范文.
不过,亦有业内人士向本刊记者指出两大担忧：一是注册制来临可能带来资金“抽血”预期、“保壳”行为造成退市难行、“曲线借壳”保牌新伎俩等难点,二是新股定价机制在维护中小投资者利益方面尚有欠缺,如可能产生发行价被做高、机构主导新股申购、大股东提前减持套现等问题.
专家建议,全国人大宜尽快完善和修订《证券法》《公司法》等相关法条,监管部门亦应在后续出台的相关配套制度上,完善新股定价机制,考虑和维护市场健康运行和广大中小股民利益.
创业板或受较大冲击
尽管改革长期有利于资本市场建设,但新股发行从核准制向注册制过渡,意味着短期内新股发行数量将大大增加,形成“抽血”效应.“市场普遍判断新股发行的节奏可能超出此前预期,重启发行将在短期内对市场形成对抽血的担忧.”瑞银证券策略分析师陈李告诉本刊记者.
《意见》发布后的首个交易日,A股市场就以一波下跌行情表达了对扩容的忧虑,两市有逾300只个股跌停.此前一直估值较高的创业板,遭遇史上最大跌幅.创业板指数跌幅达8.26%,个股集体受挫,逾200只个股跌停.
尽管市场已在消化新股发行带来企业涌入的影响,沪深两市已有企稳走高态势,但注册制落地加发行重启对资金的分流效应依然存在.南方基金策略分析师杨德龙预计,仅2014年的新股发行数量就可能会有300只.即使按照一个星期发行5～6只保守估算,发行数也会超过250只.
目前,仍有数百家企业排队等待上市,增加股票供给将吸引大量资金从二级市场转向打新股,影响资金供需平衡.陈李也表示,“中国创业板相对国际创业板估值溢价明显偏高,新股供给增大将使创业板面临较大冲击.”
同时,对借壳上市条件的监管由与新股上市“趋同”变为“等同”,并明确规定不允许在创业板借壳上市,对创业板市场而言调整压力巨大.短期看,意味着创业板借壳融资的可能性降低,增加了创业板大起大落的可能性.
防范“曲线借壳”规避监管
专家认为,注册制改革更多是资本市场完善自我约束的过程,特别是对借壳概念炒作的监管加码,但仍不排除企业“曲线借壳”的可能性.特别需要防范“保壳”行为、“曲线借壳”成规避监管的伎俩.
新规对借壳上市的认定仍有模糊地带,只有实际控制人变更和注入资产同时发生,才属于借壳上市,若只存在一种情形则不在此列.“新规强调对创业板不能借壳上市,但并不意味着不能并购重组.”北京某律师事务所合伙人对本刊记者表示,在今年以来并购重组持续活跃的情况下,未来“曲线借壳”的现象难以避免.
比如,“曲线借壳”可分两步走：先只收购有关公司的部分资产,使其实际控制人为公司的大股东,一段时间后再次收购该公司的资产,让该大股东成为公司的最大股东,或者通过限售股套现的方式,让原来的控股股东退出第一大股东的位置,让新的公司实际控制人上位.如此就能规避对借壳上市的监管.
政策发布后的12月4日,借壳华芳纺织上市的嘉化能源,上市首日即以涨停报收,显示“壳资源”依然值钱.同时,政策出台后首日全线暴跌的*ST和ST个股,在随后两天均止跌反弹.有借壳传闻的*ST科健甚至冲击涨停.
上海证券交易所论文范文经济学家胡汝银认为,新股发行长期暂停导致大量需要融资的企业无法融资,是壳资源论文范文飙升的主因.不少上市公司甚至通过并购创造题材,其目的只是为了短期炒作,“炒短”、“炒差”现象普遍.
此外,东方证券分析师左剑明认为,一些地方政府强势介入“保壳”令本应退市的上市公司逃过一劫,一定程度上扭曲了新规落地的正常市场生态.退市企业屡次化险为夷,给心存侥幸的投资者“豪赌”的机会.本文来源：瞭望观察网
统计显示,目前A股约有30家ST公司濒临退市,在“保壳”的关键时刻,报表重组外加变卖资产,以及获取政府补贴等手段是上市公司规避退市的惯用手法.例如,2011年、2012年连续巨亏的*ST南化今年依然深陷亏损窘境,南宁市政府近期给予2.9亿元的财政补贴,除此之外,*ST黑豹今年以来累计获得各类政府补贴1251万元.
值得注意的是,近年A股上市公司收到的财政补贴逐渐增加.统计显示,2010年约400亿元,2011年为470亿元,2012年超过500亿元.“这一行为虽是擦边球行为,但因缺乏监管相当普遍.”长城证券公司并购部总经理尹中余向本刊记者透露,很多地方政府都把有多少上市公司、融到多少资金作为政绩.地方发改委和地方政府都会竭力保护当地上市企业,避免被退市命运.
宜建立改革配套措施
国信证券总裁助理、发展研究部总经理何诚颖认为,可借鉴台湾地区股市改革的做法,以渐进式改革路径向注册制过渡：最初引入注册制成分,逐渐增加注册制比重,最终完全采用注册制.
具体来说,即对规模较小、筹资额不大的企业(例如创新型、科技型中小企业),率先实行注册制,对于规模较大、筹资额较大的企业实行核准制.待运行趋于稳定、配套逐步完善,最后实现完全过渡.
专家普遍认为,推进注册制要从保护中小投资者的角度出发,循序渐进、逐步深化,并针对若干难点问题跟进配套措施：
其一,主管部门宜加快建立市场各方参与、信息严格披露的公共平台,鼓励市场各方对发行人进行严格监督,使注册发行审核过程公开化、透明化.
何诚颖认为,注册制并非没有任何实质性审核.从国外实践看,审核的职责实际转移给交易所和*机构,必须有保荐承销机构、会计师事务所、审计师事务所、律师事务所等*机构合力举荐.*机构拥有最全面深入的第一手资料,需建立详细的监管标准,提高信息披露的系统性、完整性和规范性.
其二,进一步完善建立上市公司退出机制,防止曲线借壳等行为.专家普遍认为,由于“保壳”、“曲线借壳”背后存在经济利益,注册制发行后如果退市制度仍不明确,可能面临泥沙俱下、鱼龙混杂的现象.上市公司仍存侥幸心理,将导致资本市场“劣币驱逐良币”.左剑明认为,要实施退市制度,必须建立好多层次资本市场,新三板需要扩围,可让退市企业在场外市场进行转让.
其三,提高违法违规的成本,尽快引入集体诉讼制度.从路线看,注册制改革宜先有法治,再有市场化,避免先乱后治.
胡汝银和林采宜等专家均建议,对于虚假披露、内幕交易、操纵市场等诸多违法行为,要加大民事赔偿、行政处罚和刑事处罚的力度,起到威慑作用,引入集体诉讼制度弥补退市公司中小股东的损失.此外,还可借鉴海外经验,建立论文范文号码为基础的个人征信体系和财产登记制度,谨防大股东转移资产.
新股定价机制三漏洞待补
接受《瞭望》新闻周刊记者采访中,专家普遍认为,若不能补足漏洞,新股定价机制仍然可能从三方面侵害中小投资者利益.
其一,《意见》提出,确定发行价时,要先去掉报价最高的10%的申购量,报价最高的部分将不得影响发行定价,报价最高者也不能获得配售,以防止“人情报价”或盲目报高价.
深圳某券商保荐人指出,该规定出发点固然好,但却对报价人缺乏约束机制,由于没有惩罚措施,其有报价权而无需承担相应责任,发行论文范文机构仍可串通报高价,将发行价拉高.上海交通大学证券金融研究所所长杨朝军对上述观点表示认同：“目前新股询价和认购阶段是割裂的,询价阶段报价高的,在认购阶段可以撤单不买.”
其二,持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购.在投行人士看来,该条款对于中小投资者来说并不公平.此举将使机构投资者在其中占主要地位,而中小投资者由于持股有限,获得网上配售的概率更低了.
沪上一资深投行人士认为,在国外成熟市场中,一级市场和二级市场的参与者并不完全相同,因此把持有非限售股份的市值和新股申购量挂钩,恐将在事实上将小散排除在新股申购之外.本文来源：瞭望观察网
其三,存量发行或诱大股东提前减持套现.虽然证监会规定,拟转让的老股需持有36个月以上,老股转让后,实际控制人不得发生变更等.但是在业内人士看来,这些不足以阻止大股东提前减持套现.
上述投行人士表示,引入老股存量发行模式固然可以缓解甚至消灭“超募”问题,但同时也可能导致大股东提前大量套现出逃.比如,发行人在设计募投规模时,可以把量做小,减少供给从而拉高发行论文范文,便于大股东提前高位减持.
曾担任过多家上市公司独立董事的杨朝军认为,存量发行意味着大股东所持的部分股份再无锁定期限制,新股一上市即可抛售,“实际控制人不得发生变更并不难规避,很多民营企业的实际控制人控股比例在90%以上,减持到50%也不会发生变更.这不仅将利好大股东,也更利于PE/VC基金的退出,且不利于企业长期发展.”
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