《沃森生物 研发资本化率超高》
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沃森生物（300142.SZ）2019年年报显示,报告期内,公司实现营业收入11.2亿元,实现归属于上市公司股东的净利润1.4亿元.和上年同期10亿元的净利润相比,公司的业绩似乎是断崖式下滑.
不过,2018年的利润主要来自处置子公司嘉和生物46%的股权,从扣非净利润看,2019年实际上略有上升.
2014年,因为扩大再生产投入加大,并购节奏过紧,加上研发投入的快速增长,致使运营成本和财务费用的显著上升,沃森生物扣非净利润均亏损4.4亿元.一直到2017年,扣非净利润还在亏损之中.而从2018年和2019年的业绩看,经过“壮士断腕”,公司剥离了一部分不良资产后,基本走出了经营泥沼.
外延式并购的影响
2012年起,公司开始了大踏步的并购.2013年年报显示,公司参控股的子公司多达17家,甚至持股红塔银行等跨界企业.其中,沃森生物对山东实杰持股85%,但这家子公司业绩欠佳,早在2015年就计提了近2亿元的商誉减值准备.同年,公司共计提了4.8亿元的商誉减值准备.之后的业绩证明,公司试图通过并购扩大规模的尝试是失败的.一方面,公司经营层缺乏跨界经营的整合能力;另一方面,公司并购主要是通过银行贷款,资金成本极高,给公司带来了沉重的负担.
在面临业绩增长压力的时候,很多上市公司选择了进行扩张,但是扩张的资金来源,对公司的后续经营有着不同的影响.
银行借款是最简单的操作,但往往会背负巨额利息,如果扩张后的产能并没有带来预计的收益,那么这些利息就会成为企业的负担;手里握着大把的企业则会选择谨慎操作,有多少钱,投多少钱,这种情况下成功率往往更高,因为不会增加额外的风险.
2016年,山东疫苗案爆发,山东实杰等多家疫苗公司涉案.沃森生物营收几乎腰斩,贷款并购来的企业纷纷暴雷,而公司却要硬着头皮还利息.
自研和
难得的是,沃森生物的管理层在大手笔并购的同时,并没有彻底放下自主研发.公司核心业务来源主要是自研疫苗,2019年年报显示,自研疫苗带来的营收为10.94亿元,占全部营收的98%.
其中,一半营收和近七成净利润来自玉溪沃森,该子公司研发能力出众,业绩稳健.
玉溪沃森的核心产品是23价肺炎球菌多糖疫苗,这是全球首个不含防腐剂的23价肺炎球菌多糖疫苗;并且是国内目前唯一的全预灌封包装的23价肺炎球菌多糖疫苗,产品更加稳定,便于运输及保存.该款疫苗于2017年上市销售,是沃森生物此后扣非净利润扭亏为盈的关键.
A股的另一家同行一边自研,一边,业绩增幅明显.它就是默沙东的合作伙伴：智飞生物（300122.SZ）.和沃森生物不同的是,智飞生物依靠默沙东的九价HPV疫苗,营收从2016年的4.4亿元左右一跃到2019年最新财报数据的近80亿元.表面上,公司的业绩激增,投资者受益,但是公司被迫长期绑定默沙东,存在着合同到期不续约的风险,或者续约被对方压价的风险,同时自研产品在公司内部得不到应有的重视,增幅下滑,从长远看对公司自主研发能力有一定的阻碍作用.
作为投资者,很难评价和自研之间的平衡关系.如果沃森生物的自研产品失败,可能继续靠资本运作挣扎在ST的边缘,但是智飞生物虽然坐拥炙手可热的HPV疫苗,却导致研发投入增幅不高,占营收比例逐年下滑.
剥离沉重的负担,优化资产结构
沃森生物管理层对2012年开始的并购行为进行了反思,不再盲目追求规模.经过多年的整合,参控股子公司降到10个,除了上海泽润亏损外,其余的并表子公司基本都盈利或微亏.截至2018年,公司基本消化掉了历年来并购的风险,尤其是卸掉了沉重的资金包袱,公司的资金周转大为好转.
而且,2018年,公司剥离了嘉和生物,公司的资产负债率下降到了20%左右,尤其是贷款压力骤降.
这样“浪子回头”的案例在A股并不多见,绝大多数陷入困境的公司最终结局都比较惨淡,要么大股东清仓式质押套现离场,要么公司通过各种财技调剂业绩,沦为“壳”资源.
2014年至2017年,沃森生物财务费用均超过1亿元,而同期营业利润几乎年年亏损.融资困难的同时,公司赚钱能力也比较差.历年流量表显示,公司的经营性流量净额从2013年到2018年均为负数,合计-4.69亿元.
这说明公司销售出去的产品并没有收到足够的回款,公司的利润主要还是通过各种非经常性损益来维持.
直到2019年,公司才摆脱了重负：公司扣非净利润连续第二年盈利,经营性流量净额7年来首次为正数,利息支出只有3056万元.
轻装上阵的沃森生物,终于进入了正常状态.
研发支出的秘密
当然,2019年的年报里,公司的业绩还是有不少水分的.
利润表显示,研发费用只有6481万元,这么低的研发费,如何支撑起疫苗企业的未来?而年报附注显示,公司全年的研发投入,实际上是2.55亿元,远超研发费用.
根据会计准则,符合一定条件的研发支出,可以计入无形资产.准则对这部分计量标准要求非常严格,比如,企业已经完成了全部计划、设计和测试活动,这些活动是使资产能够达到设计规划书中的功能、特征和技术所必需的活动,或经过专家鉴定等.
但这些条件并不难达到,有些公司尽可能地进行更大比例的研发支出资本化.计入无形资产的研发支出就不再是费用,成了资产,通常分3-5年摊销,对当年利润的影响就变得很小.沃森生物目前的资本化率高达74.93%.
那么,资本化率多少比较合理?
会计准则并没有对此做出明确的规定,像恒瑞医药（60026.SH）这种业绩较好的公司,并不在研发投入方面修饰利润,采用全额费用化处理.
整体来看,医药行业一般研发支出资本化率为30% 左右,假设沃森生物的研发支出资本化率为30%,那么公司的净利润差不多要再减少1 亿元左右.
“真实”盈利能力的标准
从沃森生物近几年来的利润情况看,公司通过精湛的财技,“续命”到了新产品问世.
而判断公司这几年来经营情况的核心标准,就是“净现比”.
大部分投资者喜欢看利润表,但实际上企业真正的盈利情况在流量表.尤其是经营性流量净额,代表着公司销售商品收到的和购买原材料支付的的差,在没有赊销赊购的理想状态下,它和净利润一致.当它小于净利润,说明公司赊销或者预付比较多,产品竞争力比较弱;当它大于净利润,说明公司赊购或者预收比较多,产品供不应求;当它为负数,则说明公司销售商品收到的资金还不如采购花的多,说明公司的净利润水分比较大.
所以,当沃森生物的经营性流量净额“转正”的时候,公司经营者才长舒一口气：终于开始真正盈利了.
在公司的参控股清单里,有一家子公司亏损比较多,但并没有被整合清理,它是上海泽润生物.这家子公司研发的国产九价HPV疫苗正在进行临床研究,在默沙东的九价HPV疫苗热销的时候,研发国产的意义何在呢?
一是市場空间,2019年,默沙东九价HPV疫苗销售额高达37.4亿美元,国产疫苗凭借优势可以获得不错的成长空间;二是国产化自主可控的需要,疫苗产业作为国民健康的关键行业,技术的自主化非常关键,因此,沃森生物的HPV国产化项目也收到了政府补助.
年报显示,在已有疫苗生产基地的基础上,公司持续推进在玉溪产业化基地实施的HPV疫苗的产业化项目、疫苗国际制剂中心建设项目.公司HPV疫苗产业化项目按WHO预认证标准和其他通行的国际标准设计建设,目前,产业化生产车间已建成,为公司HPV疫苗的产业化奠定了坚实的硬件基础.
随着HPV疫苗越来越接近市场,公司的未来盈利也就越来越具有确定性.虽说疫苗是否成功有一定的风险,但公司的研发实力还比较强,HPV疫苗项目甚至得到了盖茨基金会的赞助.
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资本化率和沃森生物引用文献:
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[2] 集体林权资本化问题研究提纲 论文提纲范本模板
[3] 利息资本化硕士学位论文范文 利息资本化方面有关论文范文检索2000字
