《逆周期加码特高压电力设备重回景气》
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我们判断本轮特高压重启除基建原因外,还有两方面的深层次原因,第一,社會用电量增速超预期,特高压建设将有助于缓解可能出现的用电量紧张局面;第二,中国能源分布地理位置距离负荷重心较远,近几年西南水电、西北新能源无法有效消纳,与较为紧张的东部负荷需求中心之间产生较大矛盾.受益于用电量增速超预期与富余新能源强烈外送需求,本次特高压建设高峰有望持续至“十四五”规划中.
我们判断当前处于预期拐点阶段,考虑到特高压项目12-18个月的交货周期,本轮特高压批量核准将在2019-2020年为主流特高压设备企业带来较大营收及业绩弹性.
政策展望：需求增长与基建托底共同推进行业重启
重启原因一：用电量增速超预期,用电缺口可能出现.
2018年上半年,国内用电量增速提升至9.4%,显著超过“十三五”电力工业发展目标中全社会用电量增速达到3.6%-4.8%的目标.假设2018-2020年间中国用电量增速分别为7%、6%、5%,则预计2020年中国电力消费量将达到75119亿千瓦时,超出“十三五”规划上限2516亿千瓦时.
我们预计,2023年,中国西北、华东、华中地区将出现较大电力缺口,分别达到3100万千瓦、3300万千瓦、4900万千瓦,2025年,中国西北、华东、南方地区将出现较大电力缺口,分别达到4600万千瓦、4100万千瓦、3700万千瓦.
重启原因二：能源基地外送需求强烈.
中国有电力外送需求的区域主要分布在西南、西北、东北部地区,按照我们的测算结果,至“十四五”期间中国华中、华东、华北地区将出现电力缺口,但由于这类地区火电装机规模占比已经较高,自有发电能力受限,因此有必要从外省引入电力.同时西南水电、西北新能源与煤电、陕北新能源与煤电等几大能源基地相继投产,需求与供给将充分对接.
重启原因三： 基建投资加码,驱动特高压建设加速.
历史数据表明,电网投资增速与全社会杠杆率高度相关,电网投资是基建重要内容,当经济进入下行周期之后,政府通过拉动基建投资稳定内需刺激经济的过程中,电网投资都是重要选项,本轮特高压投资也不例外.
近10年来,电网投资曾出现过三次增速上升期,每次动因各不相同,但特高压投资一直是电网投资增速的重要贡献力量,尤其在2014年之后,特高压成为了基建投资,稳定内需刺激经济的重要选项,本轮特高压投资重启亦是以上逻辑.
特高压线路核准时间分布与电网投资增速变化趋势呈现明显相关性,一般来说,电网投资额增速高峰出现在特高压核准高峰的1-2年以后.
结合当前经济形势以及历史上特高压投资在基建投资的重要作用,考虑到2018年社会用电量增速超预期且能源基地外送需求较强,我们判断本轮重启特高压投资的原因主要是基建投资加码与用电量短缺、输送清洁能源的实际需求共振结果.
发展展望：本轮特高压重启落地确定性较强
支撑因素一：相似度较高的上轮特高压建设已全部落地.
2018年新一轮的特高压重启与2014-2016年第二轮特高压建设高峰相似度很高：国家能源局通过发文形式给予10条左右的特高压项目一次性审批通过;投资规模相当,均为2000亿元左右.考虑到上一轮《大气污染防治行动计划》中规划的特高压线路已全部投运,且本轮特高压有用电量短缺、输送清洁能源需求强烈以及基建投资加码等因素支撑,因此本轮特高压重启落地确定性较强.
支撑因素二：核准流程决定了落地确定性较强.
特高压项目的一般审批流程分为项目立项、可研、申请、上报能源局与发改委、等待能源局审批与发改委核准、项目开工等.本次特高压重启由国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》（下称“《通知》”）,可视为一次性给与本轮特高压线路“小路条”,加快了本轮线路的审批及核准流程,本轮特高压重启落地确定性较强.
趋势预测：电力设备公司重回景气周期
国家能源局印发的《通知》包含10条特高压线路,其中青海-河南特高压直流已获得国家发改委核准,陕北-湖北特高压直流、雅中-江西特高压直流项目、张北-雄安双回特高压交流项目都将在2018年第四季度开工.考虑到2018年已核准的两条特高压线路（1交1直）,2018年有望共计核准10条特高压线路（6交4直）,涉及金额约1500亿元.本次印发《通知》中其余三条线路：南阳-荆门-长沙交流、白鹤滩-江苏直流与白鹤滩-浙江直流预计将于2019年核准并开工.
核准后一年左右确认收入,预计2019-2020年为交货大年.特高压项目交货周期较长,根据近几年特高压线路建设情况,一般项目核准后三个月内进行招标,从特高压线路中标到交货确认收入的时间跨度大致在12-18个月左右,且特高压项目一般建设周期为24个月.考虑到本轮核准的特高压线路集中在2018年四季度和2019年核准并开工,预计2019年至2020年将会进入设备集中确认周期,预计2020年底至2021年本轮特高压项目将会全线投产.
考虑到用电负荷增长和能源消纳效率问题很可能长期存在,因此“十四五”规划期内特高压线路批复工作仍将持续.
假设2017年、2018年已核准特高压线路和本次《通知》中待核准的10条特高压线路为主流企业带来的订单金额分四年进行营收及业绩确认,对于预计在2018年四季度进行核准的特高压线路,2019-2021年间确认比例分别为40%、60%、0%;对于预计在2019年上半年进行核准的特高压线路,2019-2021年间确认比例分别为20%、60%、20%;对于已在2017年核准的特高压线路,2018-2019年间确认比例分别为40%、60%.
特高压直流线路主设备分布在两个换流站内,投资额占比约为30%.特高压直流线路一般为点对点,因此由两个换流站构成,单条线路总投资额平均为230亿元.根据国家电网电子商务平台公布的特高压直流线路历史中标情况,我们统计出单条线路平均包含8个换流阀、2套直流保护系统、56台换流变（高端换流变和低端换流变分别为28台,均价为0.6亿元）、40间隔GIS（不同线路差别大）,投资金额占比合计近27%;直流场设备方面,包含22台直流断路器、2套直流电抗器（成套设备）、24组平波电抗器、50组直流电容器、50台直流避雷器等,投资金额占比合计近2.5%.
特高压交流线路主设備与站点数量相关,投资额占比约为20%.单条线路总投资额平均为200亿元,一般包含2.8个站点.根据国家电网电子商务平台公布的特高压直流线路历史中标情况,我们统计出单站平均包含11个GIS间隔（不同线路差别大）、7台变压器、10套电抗器、5组电容器、5台断路器、50套互感器、30台避雷器等,按照一条交流特高压线路包含3个站点测算,交流特高压主设备投资金额占比近20%.
特高压市场高度集中,主设备领域格局稳定.根据国家电网电子商务平台公布的特高压交/直流线路的设备中标情况,我们统计出国内主要设备公司的中标历史表现,整体来看特高压市场高度集中,特高压建设将让国网系公司集中受益.
国电南瑞、许继电气与中国西电为为换流阀领域龙头企业,中标率分别为42%、31%、20%,合计达93%;国电南瑞、许继电气为直流控制保护系统唯二供应商,中标率分别为53%、47%;平高电气、中国西电为交/直流领域GIS龙头企业,两者在交/直流GIS设备领域中标率合计均达60%以上;中国西电中标设备领域较广,除直流控制保护系统和直流互感器外,在其余主设备领域均有中标.
根据历史中标率情况,结合2017年至2018年已核准线路情况与本轮特高压预计核准情况,我们预计,本轮特高压重启将分别为国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电、特变电工、思源电气、四方股份7家公司分别带来54.30亿元、39.82亿元、68.64亿元、134.35亿元、113.02亿元、1.44亿元和11.08亿元的订单金额.
以2017年上市公司年报数据为基数,由于此前特高压建设和电力投资增速放缓,整体上市公司业绩已经达到近年来最低点,因此本轮特高压的投资将给行业龙头企业带来较高的业绩弹性,根据我们的测算,在2019-2020年,许继电气业绩弹性将分别达到18.92%和43.65%,国电南瑞为4.76%和10.99%,中国西电为48.53%和102.77%,平高电气为32.87%和62.16%,特变电工为13.57%和28.74%,思源电气为1.24%和2.56%,四方股份为15.48%和35.73%.
由此我们判断,本轮特高压的投资为行业带来新一轮的景气周期.
作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖电力设备行业第一名
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