《2019年军工投资的关键变量是EPS》
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军工是主题特征比较明显的一个行业,但从安信证券最近三年的年度策略报告来看,冯福章更侧重于从基本面来研判投资机会,淡化主题性投资机会.2017年冯福章提出“军工板块机会与陷阱并存,整体机会仍不大”的观点,获得了当年新财富最佳分析师军工行业第一名.
自2007年进入证券行业,冯福章就一直从事机械和军工行业研究,其提出的“武器装备建设+军工体制改革”二维军工研究框架获得不少职业投资人的认可.
本周一,《红周刊》记者在上海国投大厦专访了冯福章,在其二维军工研究框架下,他深入剖析了2019年军工投资的关键变量和具体机会.
二维军工研究框架详解
《红周刊》：能否详细介绍下您的方法论体系,也就是您首创的二维军工研究框架?现在越来越多投资者认可这个研究框架.
冯福章：我们是从2013、2014年开始初步形成一个二维军工研究框架体系,这几年也还在进一步完善.
所谓“二维”,即武器装备建设和军工体制改革.
第一个维度即武器装备建设,是从安全形势出发,安全形势比较紧张,国家为应对这种情况就要改变国防战略,增加军费投入.
在这样的前提下,就看军费的增长率,以及军费的主要投入方向和哪些领域投入的增幅比较大,哪些领域的绝对额比较大,去找主要的武器装备的重点投资领域.实际上,重点武器装备领域的型号研制、定型、列装、购买等整个市场空间的采购计划,都是我们研究的重点对象.
一方面是看这个领域军费是否在增加,或者说军费的绝对额是否比较大,因为如果绝对额比较大,即使没有增加,它也可以在内部细分领域之间切换,这样也是有很多增长.
另一方面,就是看有没有重点型号取得突破,如歼20、运20这样的新型号取得突破,或者有没有一些重点技术取得突破,像航空发动机等各方面.
基于此,一般来说,远洋海军装备、战略空军装备、信息化装备这三个方向可能是最重要的.
投资在增加,需求在增长,技术在取得突破,信息化在取得进展,这些才能说明这是军工的重点领域.它会影响行业的增速,包括收入增速和利润增速,影响相关上市公司的EPS（每股收益）.它是偏向于基本面,主要是考察武器装备相关领域的量价变化,包括毛利率、净利率、盈利水平的变化.
第二个维度即军工体制改革,它是从经济形势出发.
军工一直是比较封闭的计划性行业,是以销定产、订单驱动的行业.但随着时展,已经出现越来越多的跟经济形势不相适应的环节,别的领域都已经进行了市场化改革,而军工行业还是计划性的.
但改革不那么容易,要一步步来.之前進行的多次改革,都有一些阶段性的进展,但现在很多领域集中性地出现了需要改革的一些问题.这些改革如果进展得快,就能够改善和提高行业的经营效率,提高净利率,甚至可能会改变市场对这个板块的预期,提升板块的估值水平.如果改得比较慢,低于预期,市场对板块的估值水平可能就会下降,这是负面影响.
2019年军工投资的关键变量是EPS
《红周刊》：在资本市场为何军工板块长期享有高估值?目前的估值是否合理,未来估值中枢是否会进一步下移?
冯福章：军工板块的高估值是由多方面原因决定的,既有历史性和国际属性,也有专有属性等其他多方面因素.
所谓“历史性”,是因为军工板块过去多年的估值一直较高,指望板块估值一下子从50倍调整到10倍不现实.
第二,美国军工股估值也比大盘要高一些,比如以前美国大盘整体估值10倍左右时,军工股大概是13倍的估值.
第三,从专用设备属性来看,军工是一个细分的、有自己专门的特定客户的行业.虽然也有少量的进口和出口,但它的主要客户甚至唯一客户还是200万人民解放军.专用设备相当于是根据客户的需要来专门,多品种、小批量,水平要比通用设备高,毛利率和净利率也因此高一些.因此,二级市场给的市盈率一般也相对更高.不仅是军工,机械行业的细分领域也是这样.
第四,因为军工领域有很多资产证券化的概念,可能现在上市公司的估值显得比较高,但实际上大家预期的是它体外的一些资产注入.
以上这四个是军工板块高估值的原因所在.值得一提的是,从2015年10月至今,军工股的估值比以前下降了很多.
从当前来看,2019年不用太拘泥于估值.从具体数据来看,2018年军工板块的动态市盈率是41倍.因为2019年行业净利润可能能够增长20%左右,所以对于2019年来说,只有30倍出头的市盈率.而且,在军工板块内部也有分化,很多公司的估值可能只有20倍或20倍出头,PEG接近于1,这个估值水平还可以.
《红周刊》：未来军工板块是否会像2018年下半年的医药板块那样,因为某种原因而持续杀估值?
冯福章：这个问题很关键,也是我们一直关注的.
我们之所以敢于提出2016年、2017年军工板块机会不大,最主要的原因就是估值比较高.
一方面,军工的估值水平不会永远那么高,这在过去三年已经表现得相当明显,这三年跌得非常多了,估值下降了百分之四五十.另一方面,从2019年这个短期机会来看,前三年军工已经跌得比较多了,2016、2017、2018都在杀估值.
因此,考虑到行业的稳健增长属性,至少短期看,估值已经不是2019年需要关心的最主要问题.也就是说,估值不会像前几年那样成为军工板块首要担心的问题.现在来看,经过这么多年的长周期和深幅度的调整之后,问题不像以前那么突出了.像民参军的很多公司,PE只有十几倍;有些国有零部件公司,2019年20倍出头的市盈率,这种估值水平不算高,因为它的增速也有20%左右,就是PEG是1.即使不把它当军工企业只当做普通制造业看,也理所应当享受这样的PE水平.
《红周刊》：那您认为影响2019年军工投资的关键变量是什么?
冯福章：是EPS（每股收益）.
军工行业是稳健增长的,随着订单的增长行业收入也在增长,虽然毛利率可能还会下降,但因为费用率下降更多,所以净利率在提高,也就是说净利润增长有可能超过收入增长.通俗地说,就是订单带动收入增长,然后带动净利润的增长,这是2019年投资军工的主逻辑,而不是靠估值水平的提升.
“重组牛”淡出、“業绩牛”稀少
《红周刊》：军工是主题特征比较明显的一个行业,但从你们最近三年的年度策略报告来看,似乎更侧重从基本面来研判投资机会,比较淡化主题性投资机会,这是基于何种考虑?这是否意味着,军工板块的投资逻辑正越来越从“主题概念”向“价值投资”转换?
冯福章：在过去几年,我们做的最大的一个工作,就是一直劝说市场不要去搞那些主题,不要去搞一些概念投资.甚至有时,二级市场还给军工领域强加一些东西,比如期待战争或局势紧张,然后去炒军工,或者炒一些军工的资产证券化.但从实际情况来看,除了很多年前军工股市值比较小的时候,这几年把精力放在这方面的投资者都损失比较惨重.
实际上,军工股有它自己的投资逻辑,就是行业增长相对比较稳健,这是比较重要的.虽然过去估值偏高,但实际上它也在理性回归.所以,从过去来看, 2016年、2017年我认为都不能去搞军工,我们报告里面是明确这么写的.至于那些事件性机会、主题性机会,我们更是建议大家保持冷静.
至少从机构的角度来讲,还是应该坚持基本面,坚持行业自身的发展逻辑和投资逻辑,不能去炒那些主题,更何况军工搞基本面的东西就已经够了.而且,从2018年的情况来看,在30个行业中,军工收益率排在前1/3,也还可以.但是在2016年和2017年,明显就不能去投资军工,估值都比较高,有虚高成分,业绩也没有大家想象的那么好,那两年军工的投资收益率排名也是在非常靠后的位置,基本上是倒数.
《红周刊》：从军工股以往的历史来看,似乎“重组牛”是主线,但类似海康威视这种“业绩牛”少之又少,您怎么看这个现象?在军工各细分板块中,哪个领域更有可能出现类似海康威视这种“业绩牛”?
冯福章：这主要是因为在2006年、2007年市场比较喜欢重组标的.那时有一个特殊历史背景,一是当时军工上市公司市值都较小,比如十几、几十亿的市值,股价里边应该没有包含待注入资产的预期;二是相关军工股的体外资产确实比较大,而且资产重组的路径比较明确,大概率会放进上市公司.
基于这两个逻辑,当时布局相关军工股的资产重组是能够获得比较好的收益.但从2014年之后,这种逻辑就不在了,资产重组不再是军工股的主流投资逻辑,原因有二.一是这些公司市值都比较大了,动辄50亿甚至百亿以上,另一方面是该注入的、好注入的资产都已经注入上市公司了,虽然有些公司还有体外资产,但很多也比较难注入.
在军工股中,海康威视这样的标的比较稀少,因为它们正好遇到了一个非常好的行业,而且公司又比较进取,所以那几年增长非常快,可以说是爆发式增长.
而军工行业的增长主要是稳健增长,那种三年涨十倍的,在目前的军工股中大概率不适用.但是,军工行业也有治理非常好的公司,像中航光电,治理比较好、产品不错、订单又有体现、净利润复合增长率多年达到20%,因此市场给公司很好的认可,在过去这些年给投资者带来很好的回报.
自下而上 2019年海军装备有机会
《红周刊》：2014年您提出军工的配置大机会,近两年,军工板块的基本面在持续改善、估值也在下降,那么,未来两三年是否可能迎来类似2014年那样的大级别配置机会?
冯福章：2014年的市场环境比较好,军工也是处在2014、2015年“十二五”的后两年,按照军品交付5年周期规律来看,每五年的后两年都比前三年好.从利润表来看,后两年还是不错,2014、2015年是“十二五”中增长比较快的年份,当时市场的机会也比较大,我们当时提出军工可以去做一些重点配置.
但现在这个时点和当时不大具有可比性.虽然也是处在“十三五”比较靠后的时段,行业还是有增长,但估值水平和整个系统性的机会是不一样的.军工今年是有机会,但是没法和2014年那种情况比.我们2019年策略报告的标题叫做“阳和启蛰”,也是说事情是在向好的方向发展,但估值水平不是特别好,主要来自于和别的行业相比的比较优势,并不是增长非常快,而是增长比较稳健.
《红周刊》：对于军工板块投资机会的研判,您可以具体到月,这是基于何种逻辑?
冯福章：实际上,如果看我们以前的报告的话,我们往往不只是精确到月,还会精确到周的,虽然不能说百分之百对,但多数的概率我们能够保证.
能够精确到月是基于对行业基本面和估值水平的动态把握,而不是来自于概念的炒作,或者说对市场风险偏好的简单把握.
比如,我们总结每年年底即四季度时,军工基本没机会.2018年9月,我们就明确说卖军工,不能再去投资军工,四季度我们也觉得军工没机会.因为,在年底整个市场的系统性风险偏好较低,如资金比较紧张,而在该时段市场主要关注业绩和年报,军工在年报业绩上一般不会超预期,2018年四季度也是如此.当然也有个别例外,但从十几年的周期来看,规律基本如此.
但每年一季度相对来说有机会,而且军工在没有像2013、2014那种大行情的情况下,基本上军工的周期都是波段性的,涨一个多月之后,估值比较高了,业绩没看到,就有回调的可能.所以涨多了之后,一般是建议大家谨慎,跌多了之后可能会有些机会,这实际上就来自于军工的增长率和估值水平之间的匹配.
当然也要考虑市场的情况,如果市场确实比较好,可能估值水平相对会高一些.这就是说必须得有一些策略的思维,甚至说是半个策略分析师,必须有对整个市场的把握,才能够比较准确地把握军工投资机会.
但总体来看,还是应该回归基本面.而且,多年的经验证明,按照基本面和估值来做综合判断,往往都不会太差,市场还是比较有效的.
《红周刊》：在军工板块,2019年哪个细分板块的景气度更高?
冯福章：2018年,我们认为航空装备类上市公司是订单逻辑的首选标的,但这对2019年不适用.2019年的情况在发生改变,一方面,2018年航空装备公司领涨之后,其估值也在提高;另一方面,其他的军工细分领域的估值可能还在下降,景气度也在提升.
所以,2019年海军装备算是有些机会,但我们更多的认为2019年是自下而上的机会,而不是自上而下.如果非得自上而下选择,我们更愿意选择海军装备和信息化装备,这两个领域在2018年表现并不是特别好,估值也没有提升.
上文点评，此文为适合关键和军工和关键变量论文写作的大学硕士及关于投资本科毕业论文，相关投资开题报告范文和学术职称论文参考文献.
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