《李蓓:2020，亢龙有悔，牛市梦碎》
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回顾2019年
我的股市分析框架基于3个因子：企业盈利,流动性,风险偏好.
这一框架的骨架由DDM模型导出,业内总体也一致认可.
2019年,国内长债利率和大宗工业商品都是震荡走平的,货币增速全年低位,异常平稳,企业盈利全年也基本在0上下波动,总体持平.
也就是说,驱动股市的3个因子,利率、企业盈利和风险偏好中,总体是没有明显波动的.
但是股市总体的确出现了一定的涨幅,上证指数上涨约20%,由上面的框架来看,只能是风险偏好出现了上升.
如果去考察风险偏好的各种指标,也的确如此.1季度风险偏好集中修复：机构仓位显著提升,融资余额大幅上升,3月后归于震荡.股指的表现同样,年初集中上涨20%,3月后归于震荡.
股市的表现,除了总体20%的涨幅,分化是更加显著的特征,对于两个小类别股票来说,2019年是显著超越指数的牛市.一类是消费医药中的核心股票,一类是TMT科技股.
这种股价表现分化的背后,是资金面的结构性分化.
虽然流动性无论量价,总体都波澜不惊,但是不同类别的差异很大：
产业资本是最大的流出量,全年净流出1600多亿,已公告的拟减持还有3000多亿；
外资是最大的增量,全年流入大于3000亿；
公募股票基金也得到了较多的资金流入,份额上升接近2000亿；
私募股票基金份额总体小幅下降,管理规模涨幅显著小于指数涨幅.
在宏观总体无亮点,地产短期强劲却有远虑的背景下,外资和公募的结构性增量资金面临的选择是有限的.
外资选择了集中抱团业绩的稳定增长,公募基金则选择了集中抱团梦想和未来.结果,外资把50倍PE的医药消费炒到100倍PE,公募基金则是把近100倍PE的芯片炒到近200倍PE.
资金流动的结构性差异是表象,背后更深层次的原因是利率分化.外资的大幅流入,并非A股独有.
国内利率则是分化
民企融资成本大幅上升后,高位震荡,并未有明显改善.考虑到大部分民企现在其实根本发不出来债,实际的民企融资难度和融资成本的上升,比信用利差显示的情况,是更糟糕的.
这也就是产业资本大幅减持的根本原因.
股市分析框架
企业盈利之上市公司盈利：分化,总体持平
正如我之前曾写过：在A股,产业资本类似解放前的农民阶级,才是A股的主体.他们有最多的存量筹码,大于50%,在占比上有绝对压倒性优势.
2019年的股市,脱离了产业资本的支持,无法实现大部分股票的繁荣.
民企以外的信用利差持续下降
央企利率和信用利差一直很低,而其它曾经可以给出较高收益的债券,无论低评级的城投还是地方国企,信用利差都大幅下降,收益率大幅下降.
在这样的情况下,民企债券风险大,其它债券收益大幅降低,跨资产类别配置的大型机构投资者,在固定收益类别面临收益率的下降,降更大的配置比例放到股票类别.这就是公募基金规模扩大的原因.
所以,国内外利率的分化,国内利率在结构上的分化,使得在长债利率波澜不惊的背景下,不同类别A股市场参与者,面临的流动性环境天壤之别,从而使得不同类别的股票,表现差异巨大：
外资抱团股受益于海外利率的大幅下行（亢龙一）；
国内公募基金抱团股,则受益于国内除民企之外的债券,信用利差的下降.
亢龙地产对2019年的资产起到了什么作用
2019年另一个值得讨论的因子是企业盈利,全年基本走平,是好于我在年初的预期的.
地产超预期的最主要的原因,是因为与大家预期的政策方向相反,信贷对地产的支持,不仅没有减少,反而是增多.
地产对资产的影响是全方位的,影响巨大.
债券
地产相关信贷（尤其是按揭）增长强劲,支撑了融资需求,支撑了社融增速高于10%,高于名义GDP增速.
地产支撑建筑业的用工需求持续上升,在制造業用工萎缩的背景下,总的失业率稳定于5.2%左右,低于政府年初定下的目标5.5%.
因此,国内利率总体走平,并没有跟随国外大幅走低.
商品
虽然制造业相关需求萎缩,但地产链条需求大幅上升,支撑了大宗工业品需求总体小幅上升,使得在工业品供应总体小幅上升的背景下,工业品高位走平,而没有如年初预期显著下跌.
股票
地产繁荣,首先支撑起了地产股的盈利.
银行的盈利,也是靠地产在支撑.
以往周期,债券利率与贷款利率波动周期基本同步,时间差半年左右.本轮则是非常分化.2018年初以来,近2年时间,债券利率持续下行100bp,但是贷款利率反而震荡小幅上升.
地产不仅支撑大半个A股的企业盈利,还支撑了美股的.当前,中国是全球经济增长最大的来源,过去几年平均看,占30%,美国只有不到20%.
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