《商业地产过高的租售比形成原因与化解之道》
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摘 要：商业地产的租售比之高,在事实上远远超出了投资逻辑上的合理范畴,在投资活动的商业逻辑意义层面上出现了和价值的严重背离,完全失去了通常金融逻辑上的投资价值.
关键词：投资回报;金融牌照;管制
中图分类号：F293 文献标识码：B
文章编号：1001-9138-（2020）02-0060-62 收稿日期：2019-11-17
与住宅不同,商业地产是完全意义上的投资品,投资决策时首先是要考虑投资回报及退出难度与路径的.关于商业地产投资的退出难度与技术路径这里暂且不表,单就商业地产投资回报来讲,其来源主要有两点：基于运营所产生的租金及其衍生收入与资产买卖差价收入.就后者而言,一方面与宏观行业走势乃至货币政策的宽松程度有关,另一方面还与物业经营管理水平带来的租金收入多少和资产管理赋予的资产流动性有关,但是宏观行业状况与金融、城建政策是资产价值形成的基础,经营管理和资产管理只是影响性因素.而买卖差价收入之外,最能体现商业地产投资回报的核心指标就是租售比了,这也是本文需要探讨的问题.
大家知道,投资决策时无风险利率水平是最重要比对指标,也就是说无风险利率是投资的机会成本和决策选择之锚,对于商业地产投资决策同样如此.当前,集合信托在事实上存在着刚性兑付,所以在实践中一般都将集合信托的收益水平默认为无风险利率.从安全性、流动性方面来比较,集合信托都是优于商业地产投资的,所以从金融活动的商业逻辑上来讲,商业地产的投资回报率至少应高于集合信托.也就是说,从商业逻辑上来讲,租售比作为商业地产投资回报的最核心的指标,所反映出来的收益率应是高于无风险利率的.
但逻辑归逻辑,事实却是如此的残酷,我国当前商业地产租售比所反映出来的投资收益率远远低于无风险利率,通常情况下连同期银行贷款利率的一半都达不到,更何谈要高于银行同期贷款利率的无风险利率了?也就是说,商业地产的租售比之高,在事实上远远超出了投资逻辑上的合理范畴,在投资活动的商业逻辑意义层面上出现了和价值的严重背离,完全失去了通常金融逻辑上的投资价值.
但是凡是现实存在的,都有其存在的理由.那么,我国商业地产当前超高的租售比是如何形成的呢?有以下几个原因：
第一,经济快速增长的溢价.中国入世后的加速工业化和城市化推动了中国经济的快速发展,且相对于成熟的经济体而言这一势头在较长的时期内还有望继续保持,快速发展带来的财富效应推动了资产价值的提升并形成了对未来的价值预期,也就是说产生了高速发展之下的资产溢价,这是我国商业地产的市场价值普遍较高这一现实状况之所以出现的经济社会条件的基本面.
第二,土地市场的一级垄断.我国的土地市场中的一级市场是由政府完全垄断的,出于增加土地财政收入规模的内在冲动,政府有控制土地人市节奏、人为制造土地市场短缺以推动地价上升的内在冲动,由此造成了地价不断上升和难以真正实现市场话调节的预期.这种预期反应到房价之内或者叠加到房价之上,就自然而然推高了投资性物业,也就是商业地产的资产.
第三,金融牌照管制和利率管制拉低了无风险利率并推高了民间融资的市场化利率,进一步推高了包括商业地产在内的资产.金融业在我国是市场开放度较差的行业,其中的国有经济成分较高,政府与国有金融企业在利益上的两位一体导致了以银行、保险、信托、证券等为代表的金融行业较高的准人条件和管制,让金融牌获得者成为一种制度性租金的获利者.他们一方面管制负债端的利率来压低资金获取成本以保证牌照租金和超额利润,另一方面以管制资产端利率来向央企和国企为主体的融资端输送利益,也就无形中拉低了无风险利率和推高了民间融资的市场化利率,反过来也就从估值机理和成本两个方面共同作用推高了包括商业地产在内的资产.
事实上,土地财政的内在冲动在推高土地的同时也形成了土地的过量供应,而现有城市建设法规的强制性配套规划导致了商业地产建设的超前性和过量人市.但在两者共同作用之下的商业地产的二级市场却是市场化程度较高的,其结果便是商业地产的在一二线城市的新区已一改之前远远高于住宅的状况,而且租金水平在市场的过量供应之下普遍被拉低的同时,租金水平的区域和地段分化也日益严重.即便如此,从租售比角度而言,依然是远远高于可以对比的成熟经济体的水平,导致以REITs为代表的商用物业资产证券化产品和工具在我国出现了“只听楼梯响,不见人下来”,或者在实质上演变为一种债性融资行为,而不能像这类金融工具发达的国家那样一方面以之来推动行业发展,另一方面也为广大中小投资者提供了一种风险相对较低而收益相对较高、较为稳定的投资机会,为投资机构提供了一种流动性和收益性相对较好的资产配置品种.
通过以上对我国目前商业地产过高租售比的形成原因进行的探讨与分析,也就自然能够得出如何才能化解过高的租售比、打开商业地产投资价值以及商用物业资产证券化的化解之道了：
第一,要逐步放弃土地财政,让政府收入摆脱对于土地出让金的过度依赖,进而放開土地一级市场的垄断,实现打破不同土地性质的认为划分和割裂,让土地作为生产资料的要素供求和完全实现市场调节,以此来化解土地被认为推高和超出市场均衡点的虚高现象.在暂时还不能作到这一点条件下,可以加快推进不同性质土地之间的平权和无条件人市,推动土地供需和的市场化调节机制,最大程度上去除土地作为生产要素被垄断和管制所带来的虚高现象.另外就是在规划法规方面将商业地产配套比例的强制性要求改为指导性要求,让市场的力量去调节商用物业的供需和利用市场机制来引导对商用物业的投资,自然会实现商业地产投资与商业地产租售比向合理水平的市场回归.
第二,逐步放开金融牌照和管制,货币市场和资本市场回归市场供需平衡之下的真实定价.也就是说,要逐步放开市场准人,以利率和汇率的逐步市场化来解决人为制造的牌照租金和对以央企和国企代表的部分利益团体的利益输送,在推动货币市场和资本市场的市场化定价的情况下实现利率向真实市场利率的回归,以此来逐步消失利率在不同市场之间的区隔与分化造成的资产的失真,来促进商业地产租售比向真实水平的回归.
就商业逻辑上而言,如果商业地产自身创造的以租金为核心的净流不能覆盖同期银行贷款利息时,投资决策的唯一依据就是未来物业上涨的部分能够填补经营性流的亏空并有所结余.但是目前商业地产市场的实际情况是,大多数商用物业的经营性流连同期银行利息的一半都不到,除了一线城市和一些中心城市的核心区域以外,市场对于物业未来的升值速度也缺乏普遍的信心.目前商业地产存量的形成,多是以住宅为主业的开发商被动形成的沉淀资产,只是住宅开发行业务的配角和依靠开发业务的流来补充其运营成本,商业地产在事实上成为开发商资产负债表上的累赘.
在当今过高的租售比之下,商业地产无论从运营方面,还是从投融资方面都是困难重重.但是商业地产毕竟是城市生存与发展的必要条件,是金融和商贸服务业发展的基础设施之一,在社会经济结构向消费社会快速转型和就业结构向服务业转型的今天,其不可取代的地位使得从经济社会可持续发展这一现实需要的角度,必须从土地制度、城市建设管理和金融体系方面进行反思和重构,同时也必须从政策体系方面进行顶层设计和逐步调整与引导,让商业地产的投资和运营最终回归市场逻辑.
作者简介：柏文喜,众和昆仑（北京）资产管理有限公司董事长.
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