《PPP项目内部收益指标影响因素探析》
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关键词：PPP项目 内部收益率 探析
一、PPP项目财务收益评价指标——内部收益率
（一）项目内部收益率的分类比较
1.项目投资内部收益率
项目投资流量表是融资前（不考虑资金来源）投资决策分析的主要工具,目的是要分析项目投资平衡与盈利能力、估算项目的融资需求.项目投资内部收益率是投资决策分析的主要指标,它不考虑资本的杠杆效应,反映的是未融资的情况下,项目自身的获利能力.
2.项目资本金内部收益率
PPP项目确定融资需求之后,就会进一步确定融资方案,在不同方案上分析资本收益水平,而项目资本金内部收益是基于项目资本金流量表计算的,这些数据就是反映投资实体的盈利能力.资本金内部收益率的判别基准是投资实体的最低可接受收益率,而最低可接受收益率与资金机会成本、投资实体风险偏好有关,一般可通过资本资产定价模型或税前债务资金成本加风险溢价法计算求得.
3.股东投资内部收益率
股东投资内部收益率是基于股东投资的流量表计算的,反映的是投资者进行该项投资的实际获利水平,其并不能等同于项目资本金内部收益率.
（二）不同内部收益率在PPP项目中的应用
（1）当前PPP项目财务收益评价指标应用比较多的是项目资本金内部收益率,笔者认为,随着PPP项目运作模式与交易结构的多样化处理,项目资本金内部收益率并不是对一切项目都最适用,具体指标选择还需要结合项目具体特点确定.以下将通过案例对三类内部收益率指标应用进行比较,以分析说明各指标的适用情形.
（2）项目全投资收益率与项目资本金内部收益率比较.当项目收入与项目投入一定时,项目资本金比例越低,项目资本金的收益率越高,这是因为当项目投资内部收益率大于银行利率时,由于资金的杠杆效应,资本金内部收益率大于项目投资内部收益率,杠杆率越高,资本金内部收益率越高;反之,当项目投资内部收益率小于银行利率时,资本金内部收益率小于项目投资内部收益率,高杠杆意味着资本金收益率摊薄（具体见案例一说明）.
案例：某PPP项目总投资53200万元（含建设期利息3192万元）,合作期限20年,其中建设期3年,运营期17年;项目资本金占建设投资的20%,项目公司（SPV）的注册资金等于项目资本金,其中政府方出资20%,社会资本出资80%;假设债务融资利率按当前银行中长期贷款基准利率4.9%计算.
当前PPP项目多数为投资额较大的基础设施建设类项目,随着经营时间的增加,通过折旧或摊销等方式沉积在SPV中的净流将大大增加.无论是项目全投資内部收益率还是项目资本金内部收益率,其特点都是以项目收入为计算起点,企业各期经营净流均被认为是股东整体权益的增加,考虑到资金的时间价值,如股东不能获得对可动用的富余资金进行其他操作的权利,项目资本金收益率是不能真实反映（高估）股东收益水平的.尤其在当前PPP项目资本金收益率已经普遍偏低的情形下,如股东不能获得对SPV富余资金的支配权,股东投资的内部收益率将会进一步走低.
然而,股东是否享有对可动用的充裕资金（沉淀的折旧或摊销流）的支配权对股东自身的内部收益率是有较大影响的.股东享有对SPV富余资金进行支配权利的对股东收益影响的重要性,且项目的合作周期越长,该影响越明显.在当前项目投资/资本金内部收益率已偏低的情形下,允许股东享有对可动用富余资金支配权尤其重要.
（三）项目资本金内部收益率与股东投资内部收益率的比较
伴随PPP实践创新,同股不同权的交易结构设计已经出现,单一的资本金收益率指标已经无法满足对社会资本实际收益的评价要求,因此本文进一步比较资本金内部收益率和不同合作条件下股东内部收益率的差异及内涵.
当项目股东按出资比例参与收益分配时,因法定公积金提取、实际分配与可分配利润差异等因素的影响,股东投资的内部收益率相对于项目整体资金内部收益略低,此时的资本金内部收益率基本就可以反映股东的整体内部收益水平.但是目前很大一部分PPP项目需要政府付费或进行可行性缺口补助,政府方基于投资支持或是减少运营期财政补贴的角度考虑,可能会选择放弃部分或全部收益分配权利,此时即出现同股不同权的情形.同股不同权时,由于资本金收益率已不能准确折射股东的投资收益水平,此时需要根据项目具体情况测算相应情形下的股东投资内部收益率,以做出更加合理的政府补贴方案和评标办法.
二、PPP项目内部收益率的影响因素探析
项目内部收益率取决于项目净流,影响项目流的因素包括项目收入（包括总体收入规模及运营期内各年收入排列特征等）、成本费用（成本费用特征）、税收（包括税率、税收优惠政策等直接影响因素及项目资产确认方式、大修费的会计处理等影响税负的间接因素）以及其他相关因素.结合当前PPP实务,以下将重点探讨当前实务中容易出现问题和分歧的关键因素.
（一）政府补贴计算方式对项目内部收益率的影响
1.计算公式
政府补贴的计算方式有多种,目前PPP项目中应用比较多的是等额本息法与财政部21号文公式（即《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金[2015]21号）中提及的计算公式）.
2.计算结果分析
以下引用两个案例进行比较分析,其中,案例二通过给定年度折现率及合理利润率,计算财政部21号文公式与等额本息方式下的政府补贴金额及对应的内部收益率,进而对两种方式的特点进行比较.案例三表明,当前部分地方政府简单地以能搜集到的最长期限的当地政府债券收益率确定年度折现率及主观确定合理利润率的行为是并不可取的.
3.分析结论
结合上述计算结果,分析结论如下：
（1）当年度折现率与合理利润率取值使得项目处在一个相对合理的收益区间时,等额本息方式下的内部收益率高于21号文公式下的内部收益率.
（2） 21号文公式下的政府补贴是由少到多的,而一般来说项目合作期的支出是由多到少的,项目的资金流入与流出是不匹配的（项目资本金的比例越低,这种不匹配的程度越大）,按21号文公式支付可能无法满足项目资金需求.
（3）从财务投资的角度来说,投资人对项目的考量最终是要看项目的收益水平的,而非由主观确定年度折现率和合理利润率.
（二）不同资产确认类型对项目内部收益率的影响
对于PPP项目不同运作方式下资产的确认方式,现在的会计政策缺乏支撑.PPP项目运营期间年度资产摊销额度是不同的,在项目资产被确认为固定资产、金融资产和无形资产等不同资产时,所得税的支出就会受到影响,从而影响SPV年度流、内部收益率和流净现值等.
（三）税收因素对项目内部收益率的影响
目前,PPP项目在涉税方面仍存在较多的政策盲点,例如政府可行性缺口补助是否征收增值税、政府补贴適用的增值税税率、留底税款如何处置等,不同处理都会对政府补贴和项目投资收益率造成重大影响.
三、相关政策与对策建议
综上问题,为了在今后更加顺利的推进PPP,建议各级政府的PPP主管部门应该在以下方面重点关注和研究对策,不断完善PPP实施的配套政策,扫除政策盲点,降低各方预期风险,为PPP保驾护航.
（一）尽快完善财税配套政策,降低政策风险预期
PPP项目属于政府大力推行的政企合作模式,相比于常规经营项目而言,PPP项目是有其特殊性的,为更好地推进其发展,需尽快完善相关的财税配套政策,如明确不同PPP运作方式下项目资产的确认规则,允许SPV股东自由支配可支配的富余流（而不视为抽逃出资）,或者运营期不推行强制资本金制度,对政府补贴、资产移交（尤其是存量资产两次移交）的征税以及留底税款的处理等问题在政策层面予以明晰.
（二）合理选择收益率控制指标、保障融资创新和实施弹性
针对当前的PPP项目普遍倾向于固定项目资本结构的现象,为更好地发挥社会资本的融资和资本运作能力,建议允许项目有一个弹性的融资范围,让社会资本在范围内自由决定最优资本结构和融资模式.
（三）允许适合项目特征的多种补贴计价方式,谨慎选用21号文公式
实际情况中付费多少依赖于各个合理利润率、折现率和补贴周期的设定,付费的合理与否应以项目投资收益率作为判断依据.而获得同样的财务收益,也可以采用其他付费方式,比如等额本息、根据属地财政实力不均衡支付（如合作期前几年多支付）等灵活的计付方式.PPP项目是政府和社会资本集合做投资的称谓,双方通过协商计算方式来确定每年应付金额,是双方合作共赢、收益共享的项目.
（四）工程造价控制与财务投资收益率的合理制衡
现如今,PPP项目隐性的施工利润与显性的财务利润间的失衡进一步加剧,两类利润严重失衡容易对项目的运作和后期的融资产生不利影响,如较低投财务资收益下第三方财务投资人引入和平衡的难度加大,项目财务投资收益不足对后期的结构化融资不利,故在方案设计和采购阶段都会采取相应的措施来控制工程造价,尽量控制施工利润与财务投资利润的均衡,使两类利润水平都处于合理的区间内.
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