《交易对手风险形成与传染机理综述》
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【摘 要】证券信用交易是一项基本的信用交易制度, 包括融资和融券两种交易类型, 其在稳定金融市场的同时, 也是风险传染的媒介和载体. 在证券信用交易机制下, 交易对手风险分别形成于交易过程、证券信用交易连接的不同金融市场之间以及证券信用交易市场的波动. 交易对手间信息不对称、交易对手财务风险及投资者情绪等影响并导致了交易对手风险的传染. 基于此, 提出我国证券信用交易市场发展及其风险传染控制的对策建议.
【关键词】证券信用交易;交易对手风险;传染机理;信息不对称;投资者情绪
【中图分类号】 F830 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2020）11-0142-6
一、引言
相比欧美等发达资本主义国家, 我国证券信用交易市场起步较晚且发展过程曲折. 我国证券信用交易的发展过程可以归结为四个阶段： 2005年,修改《证券法》, 为证券信用交易机制的推出奠定了法律基础; 2006年, 证监会出台证券信用交易相关支持性政策, 颁布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》; 2008年, 国务院出台《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》, 标志着我国开始正式推行证券信用交易机制; 2010年, 6家证券公司参与融资融券试点工作, 融资融券标的证券数量达到90只, 我国证券信用交易正式启动. 随着证券信用交易业务的成熟, 国内证券金融公司都可以开展融资融券业务. 与此同时, 标的证券也经历了大扩容, 由2010年开始的90只, 到2011年的278只, 以及2013年的500只和2014年的900只. 证券信用交易机制的推出, 使得在证券市场上投资者既可以通过做多又可以通过做空来获取收益, 投资者对市场的不同看法可以有效地在股价中得到反映[1] , 有助于提高股票定价效率, 降低证券市场崩盘风险, 稳定金融市场.
在证券信用交易中, 个体交易者作为个体参与到金融市场中, 银行、证券、基金等机构也是作为个体参与到金融市场中. 在证券市场, 各个体交易者之间都是交易对手关系. 交易对手通过证券信用交易机制形成交易对手网络, 一旦一方交易对手出现违约, 交易对手风险可通过网络传导给其他交易对手, 形成“多米诺骨牌”效应. 借助证券信用交易机制, 交易对手范围不断扩大, 进入证券市场的交易对手不断增多, 证券市场逐渐成为一个高流动性的风险市场. 伴随着金融机构等交易对手参与程度的加深, 证券市场交易对手间风险分布发生了深刻变化, 这种变化对不同类型交易对手交易行为的影响更加难以预测, 风险和不确定性增大. 另外, 在宽松的证券信用交易监管机制下, 证券信用交易由开始的套期保值演变为投机套利 [2] , 加剧了交易对手的投机交易行为, 致使交易对手风险扩大.
我国证券信用交易建立在融资与融券的基础之上, 在行情上涨阶段, 交易对手通过“融资”做多, 使交易者能够获得超过自有资金的收益; 在行情下跌阶段, 交易对手通过“融券”做空, 使得交易者能够对冲决策风险, 保障自身收益, 甚至获得超额收益. 证券信用交易的推出受到交易者的青睐, 而且由于杠杆机制的存在, 其在方便交易者“做多”与“做空”的同时, 也为交易对手风险扩大埋下了伏笔. 此外, 由于其具有高杠杆特性, 交易对手风险累积效应急剧增加, 在行情下跌时, 融资交易的去杠杆效应则加剧股价的下跌[3] , 造成更大的市场风险. 同时, 由于证券市场的复杂性和交易对手间信息的不对称, 市场上部分交易者易受噪音信息的误导, 借助证券信用交易的杠杆, 扩大原有交易规模. 在市场出现波动时, 杠杆会引起交易者交易活动损失的进一步扩大, 致使交易者不能按期向证券公司或者金融机构还款偿券, 导致信用违约. 当证券市场出现大面积个体交易者对证券公司的信用违约时, 可能会进一步引发大部分证券公司向金融机构及非金融机构的信用违约, 引致违约风险传染现象. 因此, 在杠杆交易和投资套利的作用下, 证券信用交易改变了风险传导机制, 扮演着交易对手风险传染的放大器、助推器和加速器角色.
综上所述, 相关学者对证券市场及其交易者行为进行了深入研究, 但鲜有文献深入研究证券信用交易的交易对手风险形成及其传染机制. 在这样的背景下, 研究证券信用交易机制下交易对手风险形成及传染机理具有重大意义. 因此, 本文利用文献分析和逻辑演化相结合的方法, 深入阐述了证券信用交易的交易对手风险形成及传染机理, 使得交易者在参与证券信用交易时, 能够有科学的理论指导依据.
二、证券信用交易的交易对手风险形成机理
1. 证券信用交易过程中交易对手风险的形成.证券信用交易机制包括融资和融券. 融资买入交易是指交易者认为当前标的证券过低, 预期未来标的证券将上涨, 从而在向证券公司缴纳保证金后融资买入标的证券, 在标的证券上涨到交易者心理预期时卖出标的证券, 向证券公司偿还借入的资金. 融券卖出交易是指交易者认为当前标的证券过高, 预期未来将下跌, 向证券公司融券卖出标的证券, 在标的证券下降到交易者心理预期时买入标的证券, 向证券公司偿还借入的证券. 在宏观层面上, 融资融券交易可分为两个层面（如图1所示）： 一个层面是证券公司在证券交易市场上向个体交易者提供融资融券; 另一个层面是金融机构或非金融机构在证券市场上向证券公司提供融资融券.
证券市场是金融市场重要的子市場, 证券信用交易作为证券市场重要的交易机制, 成为不同类型交易对手套利和投机的工具, 致使交易对手风险的聚集和增加. 证券信用交易机制的推行使得交易者能够向证券公司融资融券, 从而在两者之间形成资金与证券的借贷关系（如图1所示）, 这种借贷关系是交易对手风险形成的主要渠道. 基于借贷关系, 交易者和证券公司会产生杠杆交易风险[3] , 它是交易对手风险的主要表现形式.
证券公司出于自身利益的考虑, 可能会利用证券信用交易机制, 扩大交易业务规模. 这既加剧了市场杠杆风险[4,5] , 也放大了交易对手风险, 导致市场泡沫的迅速扩大, 直至引发系统性风险. 从个体交易者角度出发, 在标的证券上涨时, 投机交易对手借助融资机制, 大宗买进标的证券, 预期获取杠杆收益, 推进股价进一步攀升, 加剧标的证券偏离内在价值, 风险也在杠杆机制的作用下被放大; 在标的证券下跌时, 投机交易对手又可以借助融券机制, 大批卖出标的证券, 期望获得标的证券的价差收益, 致使股价进一步下跌. 个体交易者在复杂多变的金融市场上, 在其自身有限理性的限制下, 盲目参与证券信用交易, 加剧证券市场交易对手风险. 同时, 如果市场连续下跌, 配资交易强制平仓会带来财务风险, 杠杆交易的脆弱性就会完全暴露出来[6,7] , 证券公司出于风险控制及保护自身债权的目的, 会依据合同对交易者的担保物执行强制平仓, 致使交易者不仅要承担市场骤变的亏损, 还要承受额外的财产损失, 加速交易对手风险的形成.
2. 证券信用交易连接不同市场的交易对手风险形成. 资金不能自由地在各个市场上流通是我国金融市场存在的障碍之一. 证券信用交易机制的推出, 扩大了证券市场交易对手的资金需求, 使得原先大量滞留在银行等金融机构的资金流入证券市场, 连通金融市场. 个体交易者借助证券信用交易的融资融券交易机制对冲投资决策风险, 提高了个体交易者对资金的需求, 交易者通过转融通的方式来获取资金, 应对自身的资金需求[8] , 在获得资金的同时, 也为交易对手风险在不同市场间传染埋下伏笔. 证券信用交易使得资金流通于整个金融市场, 并使得證券市场有充足的资金; 证券公司向金融机构或非金融机构进行转融通获得资金的同时[9-11] , 也使得交易对手借助证券信用交易机制产生的风险不局限于证券市场, 局部证券市场风险可能会演变成整个金融市场的风险, 而当金融危机发生时, 金融市场资金紧缩会减少资金流向证券子市场, 资金的缺乏使得交易者不能利用融资融券机制对冲决策风险, 从而加速交易对手风险的形成.
总体来说, 证券信用交易在金融市场上架构起资金流通的桥梁, 促进了不同市场之间的联系（见图2）, 提高了资金的使用效率. 然而, 通过证券信用交易, 交易对手风险的产生不仅存在于证券市场本身, 还可能由于金融市场的风险, 造成证券子市场交易对手风险的扩大.
3. 证券信用交易市场波动的交易对手风险形成.证券信用交易制度制定的初始目的是平抑证券市场波动, 稳定动荡的金融市场及增强证券市场的流动性[12] . 然而, 目前学术界对于证券信用交易机制对市场影响的观点存在分歧： 部分学者认为证券信用交易机制不可或缺[13-15] , 有助于对冲交易者的决策风险, 稳定市场; 也有部分学者研究发现, 证券信用交易的存在会加剧市场的波动[16,17] , 增加交易者的非理性行为, 致使交易者对市场波动过度反应, 造成市场崩盘风险. 例如, 市场上交易者受“羊群效应”影响, 借助融券杠杆机制, 同时大量抛售融券标的证券, 市场出现流动性危机, 被抛售标的证券的急速下跌与卖盘持续增加, 风险积聚直至破灭, 引发交易对手间的偿付危机, 导致交易对手风险的形成.
在复杂多变的金融市场中, 证券信用交易在提高市场流动性的同时, 也加剧了市场的波动性, 直接影响交易对手的决策与行为. 理易者会利用证券信用交易在股价下跌到一定程度时融资买入, 并且在股价上涨到偏离内在价值时融券卖空. 与此相对, 非理易者采取与理易者相反的决策, 借助融资融券交易的杠杆机制, 放大投机交易行为的影响范围, 投机者由于“羊群效应”, 集中地买入与抛售, 不断累积交易风险, 加剧交易对手风险形成（见图3）, 造成市场剧烈波动.
三、证券信用交易的交易对手风险影响因素及传染分析
1. 证券信用交易中信息不对称对交易对手风险传染的影响机制. 信息不对称是指信息不完全、不全面, 即一些交易者比另一些交易者拥有更多、更全面、更及时或内幕的信息. 信息不对称的成因既有交易者自身的知识局限, 也有外部环境不允许其充分了解市场或交易者认为充分了解市场所花代价太大. 证券信用交易中的信息不对称大致可以归结为主观原因和客观原因两个方面. 主观上, 证券发行企业的筹资和追求超额利益需求, 使其存在故意隐瞒不利信息的动机. 客观上, 证券信用交易作为一项基础性制度创新, 监管部门对其监管比较薄弱. 上述两个方面造成证券信用交易对手间存在信息不对称.
在证券市场上, 证券发行企业作为信息的源泉, 不论是在信息的获取时间上, 还是在信息的质量和数量上, 都占有绝对优势. 同时, 证券公司等机构占有信息的相对优势, 大多数普通交易者处于市场释放噪音干扰信息的劣势地位[18] . 在证券信用交易市场中, 交易对手掌握市场信息的不对称优势, 使得交易对手所承担的市场风险存在一定差异, 占市场绝大部分的普通交易者由于处于信息的劣势地位, 盲目参与证券信用交易, 影响交易者利益, 增加其交易成本, 扩大交易对手风险. 风险的积聚形成泡沫, 泡沫破灭之时, 易引发交易对手间的风险传染.
目前, 对证券市场的监管出现多头领导的现象, 证监会对证券信用交易监管的权威性不够, 不能统一组织实施证券信用交易的市场监管. 监管制度上存在的缺陷造成证券信用交易交叉监管和漏洞, 监管质量和监管效率低下, 为信息不对称营造了舒适的“温床”. 拥有信息优势的交易者利用市场监管不严的漏洞, 借助信息不对称的优势, 牟取证券价差收益, 转嫁交易风险; 处于信息劣势的交易者承受了信息优势交易者获取超额收益的风险. 长此以往, 信息优势交易者操纵市场, 获取暴利; 信息劣势交易者会畏惧参与证券市场, 影响市场流动性, 或模仿信息优势参与者, 导致投资行为扭曲和异化. 最终, 传染效应导致证券市场失灵, 影响证券信用交易功能的发挥, 导致交易对手风险放大.
证券市场存在的信息不对称问题造成了交易对手风险的堆积[19,20] , 在金融事件发生时, 易诱发交易对手风险在交易者之间、不同市场之间传染. 因此, 交易对手间信息的不对称为证券信用交易市场风险传染提供了条件.
2. 证券信用交易中财务风险对交易对手风险传染的影响机制.在证券信用交易过程中, 个体交易者投资于标的证券的资金, 除自有资金外, 还有借助证券信用交易杠杆机制向证券公司融资融券[5] , 通过这样的方式, 个体交易者在收益扩大的同时, 也承担了更大的财务风险 . 个体交易者除了要承担市场波动导致的损失, 还要面临证券公司强制平仓带来的财务风险. 证券公司出于控制风险及保障自身债权的考虑, 在提供信用交易的同时, 与个体交易者签订担保合同, 设置强制平仓机制, 而强制平仓机制的触发, 给个体交易者带来更大的财务损失, 致使个体交易者对证券公司违约. 若大面积个体交易者违约, 则会导致证券公司无法履行与金融机构的约定, 将产生更高级别的风险传染, 引发金融灾害. 同时, 由于证券市场的复杂性和外部环境的不确定性, 在证券信用交易杠杆机制的作用下, 证券市场暴涨暴跌频繁发生[14] , 增大了个体交易者收益的不确定性, 个体交易者财务风险的增加为交易对手风险传染提供了客观条件.
在证券信用交易过程中, 不同类型的交易者借助杠杆机制的出发点不同, 风险偏好型和风险规避型交易者在面对证券市场波动时, 往往采取相悖的投资决策. 一方面, 由于对自身投资知识和决策的盲目自信, 风险偏好型交易者在利用杠杆机制获得杠杆收益的同时, 无形中也放大了其所面临的财务风险. 一旦外部环境骤然恶化, 则交易者财务状况恶化, 可能引發违约风险, 易造成交易对手风险在整个金融市场扩散. 另一方面, 基于对市场未来走低趋势的判断, 风险规避型交易者利用卖空机制来实现期望收益, 当市场走势与其相反, 则加剧其亏损, 扩大交易者财务风险. 交易者财务风险的积聚, 致使违约大面积发生, 从而加剧证券信用交易对手风险在金融市场上的传染效应.
证券公司作为金融市场中重要的机构, 也是企业、银行、非银行金融机构以及广大个体交易者间关联的主要媒介. 证券公司关联的交易对手纷繁复杂, 致使其承担的财务风险也潜在扩大, 一旦积聚的风险爆发, 证券公司会面临更大的财务风险. 与此同时, 通过复杂的交易网络扩散传导至证券市场的其他参与主体, 将引发“多米诺骨牌”效应. 此外, 证券公司作为市场交易对手的一方, 受其交易对手财务风险的影响, 易引发交易对手风险的传染. 一旦市场急剧波动, 交易对手风险可能在包括资本市场和货币市场的交易对手间传染. 因此, 交易对手受外部经济环境以及自身投资策略的影响, 会出现财务状况恶化等情况, 从而引发交易对手客观违约以及风险的传染.
3. 证券信用交易中投资者情绪对交易对手风险传染的影响机制. 在证券市场上, 投资者情绪是交易者参与投资的意愿, 反映投资者对未来市场走向的预期[21-24] . 在证券信用交易中, 交易者会基于自己的财富总量、风险偏好、融资融券对应标的证券的质量以及预期收益等多方面因素的考虑, 决定自身的投资策略. 尽管投资者情绪不是融资融券交易对手风险传染的根源所在, 但以其独特的方式影响着参与证券信用交易的交易对手. 融资机制的存在, 导致标的证券的上涨, 造成交易对手间产生积极乐观的情绪; 融券机制的存在, 导致标的证券的下跌, 造成交易对手间产生悲观消极的情绪. 投资者情绪会相互传染, 使得原本积极型交易对手转变为消极型交易对手, 且消极型交易对手相较于积极型交易对手更易受不良投资情绪的影响, 其传染力更强. 非理性投资情绪影响交易对手做出的投资决策, 导致证券市场偏离其内在价值, 市场大幅波动, 风险扩大. 投资者非理性情绪造成交易对手间的风险传染.
不同类型的交易对手, 其都是期望通过融资与融券机制获得超额收益, 参与证券信用交易所能获得的利益大小也会对投资者情绪波动产生影响[7] . 投资者负面情绪的存在会影响交易者的交易行为[25-27] , 在一定程度上会导致风险的聚集和增加. 同时, 在杠杆机制作用下, 不良投资情绪将会被放大, 对交易对手风险传染起到推波助澜的作用. 在市场参与过程中更多地表现出非理性的一面（羊群效应、金融恐慌、风险厌恶增加及缺乏信心等）, 交易者非理性行为的存在, 将加剧市场动荡[5] , 使得风险传染效应增强.
在我国证券市场上, 投资群体仍然以个人交易者为主, 其由于知识的缺乏和投资经验的不足, 会受到市场非理性投资情绪的影响[23] . 在证券信用交易过程中, 交易者情绪高涨容易造成市场普遍乐观, 导致标的证券被高估, 交易对手更加偏爱风险; 交易者情绪低落容易致使市场趋于悲观, 导致标的证券被低估, 交易对手更加厌恶风险. 非理性投资情绪的高涨和低落对证券市场都会产生消极影响, 引起证券市场指数大幅波动. 由此可见, 投资者情绪作为交易对手风险传染的催化剂, 使得交易对手风险能够快速蔓延至整个金融市场.
四、结论与建议
1. 结论.本文立足于国内外相关文献的研究成果, 对证券信用交易的交易对手风险的形成及传染机理进行了系统性的回顾和分析. 虽然我国证券信用交易推出时间较晚, 但发展十分迅速, 完善了证券交易方式, 弥补了我国“单边市”的缺陷, 在我国证券市场上居于重要地位. 从我国资本市场长远发展的角度来看, 它是一项极为重要的金融创新. 然而, 证券信用交易也为交易对手风险的形成和传染提供了渠道. 通过研究发现： 证券市场上, 信息不对称性为证券信用交易风险传染提供了条件; 交易对手的财务风险是导致证券信用交易风险传染的客观因素; 非理性投资情绪（乐观和悲观等）是证券信用交易风险传染的潜在诱发性因素. 本文从交易对手的信息不对称性、财务风险、投资者情绪等角度, 针对证券信用交易的交易对手风险形成及传染机理进行研究, 得出一些具有实践参考价值的结论.
2. 政策建议.基于本文的研究结论, 对控制证券信用交易市场风险及交易对手间风险传染提出四点政策建议：
其一,对于证券市场中存在的信息不对称问题, 政府监管部门要完善法律制度, 从顶层设计上对证券信用交易市场存在的信息不对称问题进行监管. 既要避免形式主义的信息披露, 又要完善证券信用交易标的证券和交易主体风险评估制度, 真实反映证券信用交易标的证券和交易主体的风险状况. 对投机交易者利用优势信息或内幕信息进行交易的行为加大处罚力度, 提高其违规行为的成本; 同时政府监管部门应要求信息公布单位提高信息透明度; 允许专业的第三方机构对市场信息进行处理与分析, 降低信息不对称程度. 第三方机构要严格披露相关信息, 公开信息处理过程和方法, 真正发挥防范证券信用交易系统性风险的作用.
其二,证券信用交易的高杠杆和平仓机制, 会恶化交易者面临的财务风险. 一方面, 为避免不必要的交易对手财务风险形成, 证券公司要灵活应对交易者担保物的处置及平仓机制的触发. 证券公司可以与交易者商定, 设置补充担保物条款; 在市场非正常剧烈短期波动触及平仓线时, 建立短期免疫平仓, 保护交易者. 另一方面, 参与证券信用交易的各方交易对手不仅要看到其带来的高收益, 也要看到高风险, 避免非理性参与, 恶化自身财务风险. 市场交易者要认真学习相关融资融券知识, 理性分析并审慎评估交易风险和不确定性收益, 避免证券市场系统性财务风险对其交易行为的冲击.
其三,研究表明, 机构交易者相较于个人交易者, 在证券信用交易市场上的投资行为更加理性与科学. 因此, 政府部门应加大机构交易者参与证券信用交易的力度, 缓解市场中个体交易者的非理性投资情绪, 实现交易对手间风险的对冲. 机构交易者作为证券发行企业的大股东, 应充分发挥其在证券市场上的监管作用, 降低证券市场上的信息不对称程度, 减少囤积性信息不对称对证券市场的冲击, 稳定证券市场. 与此同时, 证券市场上的财经媒体要依据证券发行公司披露的信息来发布预测报道, 不可为追求自身流量收益诱导个体交易者盲目参与融资融券交易.
其四,证券信用交易连通金融市场的同时, 监管部门要重点关注金融市场的系统性风险. 一方面, 避免融资融券带来的交易对手风险扩散至整个金融市场. 政府监管部门通过对证券信用交易杠杆率的监管来防控融资融券交易风险对金融市场的冲击, 探寻融资融券交易最佳杠杆率. 另一方面, 防范金融市场风险扩散至证券市场, 加剧融资融券交易下证券市场的动荡. 银行、基金及期货等作为金融市场上重要的参与主体, 与不同金融子市场上的投资者存在着错综复杂的借贷关系, 易使风险传导至证券市场. 由此可见, 政府监管部门要积极构建防范系统性金融风险的应对机制, 及早预防金融市场间的风险扩散.
【 主 要 参 考 文 献 】
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投资引用文献:
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