《IPO后股票风险》
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摘 要： 在我国主板市场上,IPO后股价存在剧烈波动的情况时有发生,主承销商在IPO过程及后续稳定中承担着重要职责,其声誉也会影响到股票的风险与后续表现.本文以2018年在主板市场上市的企业为样本,考察IPO后股票夏普比例与承销商声誉及其他因素间的相关关系,分别对30天短期数据、60天中期数据进行回归,最终得到结论：券商声誉在IPO后股票风险、股票后续表现中影响较小,主要影响因素为初期折价水平、换手率,且这两个因素都对夏普比例产生正向影响.
关键词： 承销商 声誉 IPO 风险 夏普比例
一、引言
首次公开募股（IPO）是资本市场运作中的重要一环,也是投资者关心的热点问题.中国股票市场上存在着“打新股”的热潮,认为买到新股即有利可图,而事实上大部分股票的发行价确实远低于首日收盘价.国内外许多研究也因此集中在了IPO折价问题上,对此提出了各类解释.但IPO折价研究往往针对股票定价的合理性、溢价因素等问题进行考察,对IPO后一段时间内股票波动的风险、股票后续表现研究较少.
2018年共有57只股票在沪深主板市场上市,观察发现其均存在折价现象,且五日的溢价程度接近两倍;并通过标准差的变化考察股票上市后的风险,发现大多数股票在IPO后一段时间,标准差会迅速上升,而在30天至60天后呈现平稳走势,说明IPO后的风险与波动主要集中在60天之内.下图为57只股票中随机抽样的六只股票标准差变化图.
图1 随机抽样的六只股票标准差变化图
股票IPO后的表现,除公司自身素质外,与承销商之间也存在千丝万缕的关系.在IPO过程中,主承销商具有举足轻重的职责.对企业而言,从前期策划到制作文件、重组、辅导,再到具体发行程序的路演、询价,无一不有主承销商的努力与合作,其与上市企业数年的合作使它们形成了紧密的业务伙伴关系.声名远扬的优秀券商更具承销经验、分销能力、做市能力等承销所需因素,能更好地帮助企业渡过中国严格核准制的难关,辅助其成功上市.对投资者而言,由于与企业间存在着严重的信息不对称,难以判断其披露的信息质量,而承销商作为独立的第三方机构,较好的声誉暗示其尽职调查、招股说明书的可靠性,对发行公司发展前景、风险分析也更有可信度,能降低投资者初期投资的风险.因此,承销商对企业、对投资者均起着重要的影响作用,对IPO后的股票交易行为及其风险也很可能具有相当程度的影响.
二、文献回顾与假设
在对IPO折价的研究中,承销商声誉已成为研究的重要对象之一.西方学者Booth首先提出了投资银行的声誉资本,指出声誉影响到其长期的收入及市场份额,因此投行倾向于选择质量较好的企业辅助上市;Cater指出企业与投资者间存在信息不对称,公司为使股票顺利发行,更乐于选择高声誉的券商,将自己的低风险信息传递给市场;而投资者也更倾向于选择这些股票,认为它们的投资风险相对降低.由于我国市场的独特性,不少研究考察了我国资本市场上券商声誉的作用,叶莉（2014）通过构建数学模型,认为券商的超额配售选择权可以提高定價效率,但实证结果拒绝了该假设,认为其原因在于我国股票市场的不成熟与非理性;赵岩（2016）证实了券商声誉较高可以降低IPO折价现象;张学勇（2018）发现IPO过程造价、声誉受损的券商,其发现股票折价率较高,且长期回报率较低;姜凯天（2018）通过实证发现,相较于创业板,投行声誉在主板市场上更能起到甄别企业质量的作用.
在对IPO的风险与波动性研究上,张维（2015）认为市场情绪与投资者关注对首日收益、IPO后波动产生了重要影响;杜江（2010）分析了IPO后的收益率波动率,发现在首周具有高波动性,并从公司特征、市场情绪、券商声誉等角度对此解释;马琳（2015）认为股票发行时存在短期定价偏差,但二级市场不能立刻纠正,甚至会因为惯性放大定价误差.
西方学者的理论重点更多放在了投行声誉缓解信息不对称的作用上,我国许多研究的思路也建立在此之上.但相较于美国资本市场的注册制,中国的主板市场采取更为严格的核准制,对企业质量进行实质审核,因而在信息不对称问题上,中国市场有更为严格的独立政府机构代为处理,承销商缓解信息不对称的作用相应减弱,但这并不意味着承销商声誉对IPO风险的影响减弱.承销商在承销过程中承担着重要职责,声誉作为承销商过往承销质量的隐性指标,投射出了经验、能力等诸多影响因素,而这些因素均会反应在IPO风险中.
投资银行对IPO风险的影响一方面体现在其初期定价效率上,先前的研究已经表明,IPO存在折价现象,二级市场股票受投资者情绪影响,在上市后短期内呈波动状态,且该波动受一级市场定价效率影响,往往一级市场的定价偏差越大,其波动时间越长、波动幅度越为剧烈,增添了投资的风险,而发行价越接近其内在价值,则波动性下降、风险降低,因此合理的发行定价影响到IPO的风险.我国股票的发行定价一般采用询价定价方式,通过招股说明书收集投资者兴趣,之后借由路演进行发现,主承销商与发行人共同商议决定,在此过程中,声誉较好的承销商为了维持自身的声誉资本,更有动力识别企业的虚假信息,保证披露信息的真实性与可靠性,因此同样是经过实质审核的企业,由声誉较好的投资银行承销的企业,则更添一份担保,更能吸引投资者关注,收集到广泛的市场信息,并给予适时的反馈.此外,承销能力较强的投资银行有更为成熟的分销网络,对机构投资者也有更强的询价、议价空间,不用面临中小承销商为保证顺利发行而过度折价的窘境.声誉较好的承销商在定价过程中相较于声誉较差者更具信息优势,且承销经验更加丰富,可以参考过往经历,进行较为合理的定价,降低上市后的风险.
另一方面,投资银行在承销中的职责并不止于股票上市,在上市后一段时间内,为了防止股价过分下跌,让投资者面临较大的不利风险,承销商在理论上还需承担托市的责任,稳定股票,在短期内介入股票交易,通过超额配售选择权、无保护的空头头寸、惩罚性支持等多种方式维持稳定,此外主承销商还可以提供稳定报价,即二级市场回购价,报出某一作为二级市场上的买家,市场上的卖家可以以该卖出证券,从而使证券有了稳定的下限.这些举措降低了IPO后的短期风险.相对而言,声誉更好的承销商往往具有更成熟的承销经验与更出色的承销能力,对稳定的时机有更好的判断,更能降低风险.
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