《等待二月利率分水岭》
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孙彬彬
最近市场很强,但是目前诸多因素总体对长端利率并不友好.
宏观环境开年以来波动不断,近期人民币快速升值,同时资金面有点紧张,央行虽然做了MLF和逆回购,但是市场仍然担忧.
首先,MLF加逆回购操作从量价角度考虑略低于预期.1月15日,央行开展了3000亿元的MLF、1000亿元的逆回购操作.市场对这次MLF操作是有预期的,并在1月10日已经有所反应.由于1月20日要公布最新的LPR,从降成本的角度来看,LPR应该要往下调,从2019年9月份以来的操作观察,LPR还是要靠MLF来引导,市场预期央行投放MLF的同时再下调MLF利率,结果是央行只投放了MLF,没有动利率,这个细节意味着工具可能会暂缓操作.央行使用工具的两个前提：一是PPI显著转负;二是内外平衡.目前来看,这两个条件至少在1-2月是不具备的,可能在短期内还看不到央行对工具的运用.
其次,央行流动性管理保持“灵活宽松”的方向不变.针对缴税缴款以及春节前的季节性冲击,央行还是在积极地熨平资金波动.说明央行还是比较呵护资金面,节前预计资金状态会保持平稳.节后估计不至于过于紧张,但是央行大概率是要回笼节前所投放的资金,所以需要适度留意.
接下来如果还动LPR,那就意味着央行还是挤压银行.但从9月份以来点差就保持不动,一直不动的很重要原因是银行负债有压力,央行要呵护.现在来看央行只是降准,这对银行负债成本的改善比较有限,所以这是一个比较复杂的矛盾点.我们需要关注下周LPR是不是如市场所预测的那样1年期、5年期各降5BP,如果降的话,主要是来自银行压缩点差所让渡的空间.
2019年1月23日,央行操作了第一笔一年期TMLF,这次就要关注是继续续作,还是做一笔增量.续作是中性的,增量是正面的,毕竟TMLF的利率比MLF要低,这从银行负债成本的角度来说有一个正面信号,值得关注.
总体来说,笔者认为央行当前操作对利率走势影响偏中性.虽然降准无熊市,但是最近市场确实太强.央行呵护了资金面,那么利率曲线的压力有所缓解,至少对长端的上限是明确的,十年国开3.75%作为上限应该还是合理的,但是目前诸多因素总体对长端并不友好.如果1月份M1、M2、社融、新增贷款都表现比较好,那么对债券而言肯定是不利的,如果说只是略低于12月的水平或者走平,那么市场可以进一步保持积极.
市场担心人民币升值,因為从历史上看,每次人民币贬值利率向下,人民币升值利率上升.但以前是经常项目和资本项目双顺差,人民币升值本身是一个基本面和风险偏好提升的结果,再加上资本项目的顺差,央行会锁流动性,导致短端偏紧,整个曲线会有调整.相反,当出现经济压力或者避险情绪时,央行要去呵护流动性,典型的例子就是2019年5月5日的降准.但这次升值更多不是基本面的因素,而是谈判策略的结果.从这个角度讲,人民币升值大概率要回到2019年年初的位置,大概在6.7-6.8.中期美元走弱的话,会促使人民币在6.7-6.8维持相当一段时间.
2020年年初诸多因素交织在一起,最终还是要回归到主导逻辑,笔者认为,关键是看1月份的信贷社融数据.毕竟主导中国经济金融的方向还是逆周期政策的方向和力度.政策力度方向一旦确定,对基本面、库存周期就有了方向指引,PPI是持续的在零附近震荡,还是二季度有可能向-1%甚至-1.5%以下走,对债券曲线至关重要.当然还要关注一下,包括第二阶段中美谈判进展等.综上所述,目前来看,资金面应该还是一个以中性宽松为主的格局.利率短期继续震荡,2月中旬是第一个分水岭.
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