《基础设施公募REITs的要点、难点和重点》
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2020年4月30日,国家发展和改革委员会（下称“国家发改委”）、中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号,下称“《试点通知》”）,标志着我国基础设施公募REITs正式起航.证监会同日印发的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）更是为基础设施公募REITs提供了具体操作思路.
短短3个月后,国家发改委于2020年7月31日再次印发《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号,下称“《申报通知》”）,明确了基础设施公募REITs项目申报的意义、行业范围、程序和要求等.证监会也正式推出《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号,下称“《指引》”）.我国基础设施公募REITs由政策提出到项目落地实践的效率之高、周期之短令人振奋,体现了国家层面推进基础设施投融资领域改革的决心和信心.
本文力争简明扼要地对本轮基础设施公募REITs推广过程中的法律关注要点、项目操作难点和政策理解重点逐一进行介绍.
法律关注要点
在谈论基础设施公募REITs时,厘清背后的法律关系,无论是对后续项目的监管还是纠纷的处理都会大有裨益.下面就简单介绍一下公募REITs的交易结构及其中蕴含的法律关系.
交易结构
《指引》确立了我国基础设施公募REITs的基本交易架构,即“公募基金+资产支持证券”（Asset-backed Securities,ABS）,其基本的操作步骤为：①项目原始权益人将项目公司全部股权打包放入ABS中；②基金管理人向证监会注册公募基金并发售基金份额募集资金；③公募基金将募集资金的80%投资于基础设施ABS并持有全部份额（可投不止一只ABS）,剩余20%只能投資利率债、AA信用债或货币市场工具；④公募基金通过ABS持有基础设施项目公司全部股权；⑤通过持有项目公司全部股权取得项目所有权或经营权；⑥基金管理人主动运营管理项目,获取租金、收费等稳定流；⑦基金封闭运作,收益以形式逐年分配,且最低分配比例为年度可分配金额的90%.
在上述交易结构中,涉及的主体众多,除了原始权益人、ABS管理人和公募基金管理人外,还包括公募基金的投资人,以及各类咨询、服务机构.
法律关系
（1）公募REITs中的信托法律关系.全球大多数国家（如英国、美国和日本）的投资基金制度都是在本国信托法的基础上设立的,信托法作为资产管理的基础性法律,规制大部分资产管理行为.在我国,《中华人民共和国信托法》（中华人民共和国主席令〔2001〕50号,下称“《信托法》”）并没有直接确立其作为资产管理业务基本法的地位,信托更多的是作为一项只有特定主体才能从事的资产管理业务形态.值得注意的是,《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）对《信托法》作为资产管理业务基本法的地位进行了确认,明确了符合信托法律关系的资产管理业务受到《信托法》规制,因而接下来的讨论才有意义.
在基础设施公募REITs中,有两个信托法律关系,一是公募基金,二是ABS.在公募基金这一层信托法律关系中,委托人与受益人为投资者,受托人为公募基金的管理人和托管人,信托财产就是募集的资金,属于主动管理信托和自益信托的范畴；在ABS这一层信托法律关系中,委托人为公募基金的管理人,受托人为ABS管理人,信托财产为项目公司股权.信托法律关系的背后,是权利与义务的绝对性,即委托人原则上只能向受托人追究违约责任.
（2）公募REITS中的委托法律关系.除了信托法律关系外,公募REITs中还存在两个委托法律关系,分别是公募基金管理人与财务顾问（保荐机构）、咨询机构（如法律、会计等机构）之间的委托法律关系,以及ABS管理人与咨询机构之间的委托法律关系.在这两层法律关系下,一旦受托人未能按照委托合同履行自身的义务,则委托人——公募基金管理人和ABS管理人可以依据委托合同追究受托人责任.
项目操作难点
虽然公募REITs背后有着过万亿元的基础设施项目市场基础,但是试点阶段的项目实操中,难点并不少.根据最新出台的政策,目前在公募REITs推广层面,有以下两个操作难点值得重点关注.
国有资产转让
这里的国有资产转让,主要针对的是项目公司的股权转让行为.基础设施特许经营项目中,项目公司的股权转让无法绕开《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会令第32号,下称“《办法》”）.《办法》确立了企业国有资产进场交易的原则,明确要求企业进行国有资产交易时需要“在依法设立的产权交易机构中公开进行”.在《办法》规制下,国有股权转让未取得有关部门批准或未在产权交易机构公开转让的,股权转让合同存在被认定为无效或未生效的法律风险.
而PPP项目除了受到《办法》的约束外,PPP项目公司中往往还会有政府方出资代表,其占有的项目公司股权比例在1%～50%.如何说服政府方出资代表同意将这部分股权进行让渡是无法回避的一个问题,《申报通知》也强调了“相关股东已协商一致同意转让”.
特许经营权获取和估值
相较于征求意见稿,定稿版《指引》不再强调公募基金需要通过ABS穿透取得基础设施项目的特许经营权,而是放宽为经营权利,这与《申报通知》中要求原始权益人依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权的规定保持一致.但在实际的项目操作过程中,如果涉及市政类基础设施项目,如水、电、气、热类项目,不可避免地将会遇到项目特许经营权的获取问题.公募基金通过项目公司股权转让得到项目特许经营权的路径看似已经比较明确,但是不仅关系到项目公司其他股东的同意,还牵涉项目所在地政府的审批问题,相关的手续该如何仍待明确.
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