《MiFID II如何改变欧洲卖方》
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2018年实施的MiFID II,激起了欧洲金融业的连锁反应：全市场资管机构为研究支付的费用收缩,头部卖方机构为此打起了战,一些中小投行砍掉冷门研究领域；一批卖方研究人才或转投投资机构或独立创业；中小市值股票的流动性亦受到影响等过去大型投行沿袭的交易模式正遭遇威胁,卖方研究似乎正在整体向一种更低成本、更自由的模式转型,长期以来无法占据主流的第三方独立研究机构则普遍认为“机遇已到”,迫不及待加入战局.
从结果来看,MiFID II的规定,并没有降低交易成本,其提高市场透明度的初衷亦被认为效果较弱,反而一定程度上降低了研究的范围和质量,甚至削弱了某些股票的流动性.政策制定者的目标,似乎比其预期要更难实现.可以预见的是,不论是投行研究还是独立研究,规模较小或未能在短时间内抢占市场的参与者将会是最早牺牲的那一批.
欧洲市场的改革冲击波也辐射到了美国和亚太市场,美国证券交易委员会不得不给予本土投行豁免期,以应对MiFID II对它们拓展欧洲业务的影响.审慎观察之后,美国市场并不急于跟进欧洲的做法.
与新规带来的行业震荡相比,以大数据、人工智能为代表的创新型辅助工具,长期以来给卖方研究的内容带来的潜移默化的改变同样值得关注.随着行业竞争的加剧,大数据、金融科技在研究领域的应用开始提速.
因为一个法案的实施,欧洲一个“高大上”的高薪职业正面临前所未有的阵痛.
过去,全球投行分析师的职业逻辑都是基于一个稳固的商业模式：投行分析师们作为卖方,向资产管理公司或投资基金公司等买方提供各项研究咨询服务,资管公司则将研究服务费“打包”在交易佣金里,一并支付给投行.20多年前,还在起步阶段的中国投行研究,在寻找商业模式时,便直接借鉴了这一国际市场通行的做法.
但是,2018年实施的《欧洲金融工具市场指导》（Markets in Financial Instruments Directive II ,简称MiFID II）中“分仓佣金与研究费用必须解除绑定”的规定,宣告了这个实施数十年的商业模式在欧洲的解体.
史无前例的改革：研究与分仓佣金解绑
2018年1月3日,修订后的MiFID II正式生效. MiFID II 立法委表示,此次修订“旨在提高金融市场的透明度,规范市场秩序以及加大对为个人目的操纵金融体系的行为的监管和治理”.
研究和执行费用的拆分,是MiFID II提高透明度的核心部分之一,MiFID II强制要求投資银行单独收取股票研究费用,而不是将其“蒙混打包”在交易佣金里面.
研究与分仓佣金分拆的目的,是“割裂投研分析和资产管理者之间可能发生的利益相关性,从而避免二者联合诱导甚至欺骗投资人的行为”.解绑后,研究服务可以通过资产管理公司代表客户设立的研究支付账户（Research Payment Account ,简称RPA）来支付,而RPA账户的资金,可以由资管公司自行支付,或者,MiFID II允许投资公司通过提高自己的管理费用来资助RPA,即将部分研究成本转嫁给投资者.基金公司需要向其客户（投资者）提供他们在购买研究报告上付出的费用明细,“研究服务费”变得公开透明化.
这一规定,就好比卖方研究从过去的“自主式自助餐厅”,转变为一个“点菜餐厅”,资管机构会更慎重地选择适合他们的“菜式”及相对应地支付较为合理的“”.
早在MiFID II生效之前,就是否该解绑分仓佣金和研究费用一事,欧洲各界经历了长时间的讨论,分歧较大,争议不休.
从立法的初衷来看,随着透明度的提高,对研究人员的问责制将得到更好的落实,并最终形成一个更有效的研究市场,客户将得到更多他们想要的真正差异化的研究,同时明确评估其成本和效益.不过,许多长期观察行业发展动态的人士则坚持认为,研究费用单列的情况下,如果买方机构选择吸收这些额外费用,而不是将它们转嫁给最终投资者,那就意味着研究成本将直接影响买方机构的利润,继而使得关注的焦点转到买方的盈利能力,买方的研究预算将因此大幅下降,这将给支持分析师团队和独立研究提供商的卖方机构带来压力.
而且,这个压力显然还存在传导效应：为了争夺买方客户,卖方将需要重新考虑如何进行研究,如何把研究成果分发给客户,同时,还要重新审视自身已经或将要覆盖的领域和行业范围.一旦卖方分析师压缩成本,并且减少对中小型企业的覆盖,将会对资本市场的流动性产生较大的影响,进而影响到资本市场的整个交易风格.
2018年6月,机构研究分销平台RSRCHXchange公布了对 MiFID II“分拆交易费用（经纪服务）和投资咨询费用（分析研究）”新规的调查结果.这项有30多个国家、350个公司的418位受访者（累计管理资产高达300万亿美元）参与的调查显示,欧洲大部分机构认为,分拆对机构,以及资产管理公司本身负面影响更大,78%的受访者认为分拆对经纪商不利,不过有53%的受访者认为对终端投资者有利.43%的欧洲分析师和基金经理则表示负面情绪很大,63%受访者则认为分析师的研究报告将会减少.结果还显示, 82%的人认为这将导致对中小型股的研究覆盖范围减少.
MiFID II生效后的欧洲市场：战、卖方人才流失、市场流动性受影响等
MiFID II在欧洲正式生效的这两年时间,是买方机构收集数据和评估其研究消费的过渡期,从目前的观察来看,其带来的影响,可能比生效前预估的还要广泛.
为研究和服务定价,一个新的命题
首先是如何对研报定价,这在以前无例可循.
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